谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1 证券研究报告 策略研究/中期策略 2017年05月14日 戴康执业证书编号：S0570516060001 研究员021-28972238 daikang@htsc 曾岩执业证书编号：S0570516080003 研究员021-28972096 zengyan@htsc 李弘扬执业证书编号：S0570517030001 研究员0755-82492080 lihongyang@htsc 张馨元021-28972069 联系人 zhangxinyuan@htsc 藕文021-28972082 联系人 ouwen@htsc 1《脱虚入实，A股L+U可期》2016.05 2《策略研究-2014年中期主题策略报告 0627：科技与政策，比翼双飞》2014.07 3《政策刺激为纲》2014.07 空山听雨，“水”主沉浮 2017年中期策略 信用收缩主导A股“水”主沉浮 2016年8月我们提出供给侧慢牛配置“黑基组合”（煤炭/基建），2016年 11月我们提出A股核心驱动力转向盈利慢牛建议配置由上游向中游转移
2017年4月中旬以来，我们提出信用转向中性偏紧是最值得重视的边际变 化，A股核心驱动力从分子端企业盈利转向基础货币与货币乘数双紧带来 的分母端流动性收缩的“水”主沉浮行情。2017Q2金融去杠杆加速驱动 的利率上升抑制A股估值水平。当前与2013年钱荒或2016年底债券市场 大波动的情景不同，我们判断本轮金融去杠杆至少持续到2017Q4，信用 收缩对宏观经济的影响也会展现。建议配置“三低一高”行业+保险/银行
重视货币信用双紧对A股影响，速胜论亦不可取 金融去杠杆加速有三点原因：1）人事调整；2）下蹲减震；3）宏观环境
委外等集中赎回权益和风险偏好的短期下降对A股仅阶段扰动，投资者需 要认识到信用创造收缩对A股的影响才是关键。金融去杠杆加速令信贷和 证券投资两个最主要的金融机构信用创造的环节同时受到不同程度的抑 制，货币乘数将下行。A股自2016年8月至2017年Q1的紧货币宽信用 组合转向2017年Q2“货币+信用”双紧组合。历史上“货币+信用”双紧 时期A股表现较弱。基于三个不同角度，我们判断金融去杠杆对A股影响 最早要到2017Q4才可能有转机，因此速胜论不可取
下半年关注信用收缩对于宏观经济影响 我们预计宏观经济缓慢下行。其中出口继续复苏，投资缓慢下行，消费较 为稳定。下半年房地产销售投资将受到信用收缩负面影响。信用中性偏紧 将使得金融市场利率向实体利率传导有所加快。金融市场利率和实体利率 有分层，短期对实体经济融资结构的影响大于融资成本的上行。A股盈利 能力在充裕现金流及构建固定资产支出上升下仍处于修复阶段，但增幅将 逐渐步入扁平化阶段。从杜邦分析上看，PPI高位回落，销售净利率增速 放缓，总资产周转率有所恢复，杠杆率水平变化缓慢，A股非金融企业的 ROE高点或在在2018年Q1后出现
低波动率市场继续“以龙为首” 在市场波动率下行的过程中，市场交易逐步集中，龙头股将继续享有稀缺 性溢价。1）IPO发行增速突显优质龙头的稀缺性；2）龙头公司在信用收 缩的过程中享受相对较低的贷款利率，在利率上行的大环境中突显融资成 本优势；3）政策稀缺性，很多龙头企业处于国企改革和供给侧改革的风口
长期来看A股将从买龙头确定性和持续性溢价的Beta选股策略向Alpha 选股策略转变。即优选能够穿越经济周期，成为未来行业领航者的优胜龙 头，同时也是行业集中度提升过程中最大的受益方
行业配置“三低一高”，主题投资“强国新动能” 货币信用双紧，“三低一高”板块（高现金+低敏感+低杠杆+低估值）占优
1）以SHIBOR（一周）衡量的流动性敏感度低；2）货币资金占总资产比 重高+经营性现金流入同比连续两个季度回升；3）资产负债率相对较低； 4）估值处于历史低位。建议重点关注“电商稀”：电子（京东方A）、商贸 （合肥百货）、稀有金属（盛和资源）+保险（新华保险）、银行（建设银行）
主题投资“强国新动能”。1）雄安：地热（恒泰艾普）、环保（首创股份）； 2）混改：军工（北化股份）、油气（泰山石油）、电信（大唐电信）、铁路 （铁龙物流）；3）军民融合：民参军（精准信息）、军转民（康拓红外）
风险提示：金融去杠杆加速
相关研究 策略研究/中期策略|2017年05月14日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录 信用收缩主导A股“水”主沉浮...5 信用是那根稻草.....6 金融去杠杆引发的利率抬升抑制A股估值..........11 下半年关注信用收缩对于宏观经济影响..13 “货币+信用”双紧时期，大类资产股票表现较弱..........16 低波动率市场，继续“以龙为首”..........18 以流动性为核心变量，配置“三低一高”行业........21 A股不同行业对流动性的敏感度差异显著...21 货币+信用“双紧”时期，“三低一高”行业相对收益好.......21 历史上两轮“双紧”期：餐饮旅游、家电等消费行业.
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看