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我们分析了1991年以来中国A股市场的走势周期，总结出决定市场中长期走
势的一个核心变量及两个判断条件——（1）核心变量：股票市场流动性；（2）
核心变量趋势变化的两个判断条件：金融市场流动性+政策环境取向。
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2017年下半年，我们认为股票市场流动性中性偏紧：（1）金融市场流动性在未
来半年内扩张增速拐点已接近；（2）政策环境取向整体偏谨慎，并结合自下而
上的供需测算，我们认为目前假设条件下，股票市场流动性改善概率较小。
另一方面，我们判断实体经济微观改善持续，但全年A股整体业绩在一季度见
高点，我们预计非金融板块25%的业绩增长，下半年增速逐季下行。
综上，基于核心变量的判断，我们认为2017年下半年A股整体震荡下行。
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实体经济中观层面虽逐步恢复，但起底回升尚需蓄力。宏观流动性整体中性偏
紧，叠加下半年财政收入在制造业税收上存在结构性紧张的可能。因此，2017
年四季度经济增长或需宏观流动性支持，金融市场流动性仍可能进入短期宽松
期。另一方面，监管在过去数年的合理整肃下，金融市场乱象已有改善，对市
场形成的风险偏好约束或将逐步减弱。
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2017下半年，在股市流动性及业绩基本面不出现显著变化前，市场仍将处于弱
势。在行业配置思路上，我们以景气度作为核心变量，守正配置以各细分行业
龙头组合作为主线，整体来看，龙头的增速更高、估值更低、而且整体来看交
易和配置并没有拥挤；出奇配置以寻找待修正的预期板块作为主线，考虑两条
主线：（1）周期品的估值与业绩错配的情况，重点关注产能持续去化、盈利有
望超预期的有色、化工和造纸行业；（2）出口链，预计下半年外需改善仍持续，
有利于出口链持续回暖，重点关注受益于欧美经济复苏的机电类、机械类行业。
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下半年对于两大主题的持续跟踪：国企改革以及人工智能主题。其中，国企改
革关注军工及油气改革；人工智能主题关注其政策环境不断优化及产业推进。
[Table_Author]分析师 张宇生
02168751610
zhangys4@cjsc
执业证书编号：S0490516070003
联系人 包承超
021-68751256
baocc@cjsc
联系人 张倩婷
021-68751160
zhangqt1@cjsc
联系人 叶如祯
021-68751610
yerz@cjsc
联系人 王杨
021-68751256
wangyang10@cjsc
[Table_Doc]相关研究
《重视价值配置，关注大金融板块》2017-6-7
《陆港通资金与持股分析》2017-6-6
《业绩拐点已至，短期趋势犹存》2017-5-4
风险提示： 1. 经济超出预期下行；
2.宏观流动性进一步收紧。
请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 39
[Table_PageHead] 投资策略|专题报告
报告
目录
一、大势研判：什么决定了市场中长期走势？ ..... 5
（一）决定市场中长期走势的一个变量及两个判断条件 ..... 5
1、从经济发展周期中推导金融市场流动性的周期性现象 ....... 5
2、金融市场流动性变化叠加政策环境取向决定了不同金融资产的价格 ......... 6
3、以史为鉴，判断一个核心变量及两个判断条件的思考框架 ........... 7
（二）下半年策略：金融市场流动性收缩环境下，A股整体机会弱于结构性机会 ........... 12
1、金融部门总资产的扩张速度在下降 .......... 13
2、政策环境的取向仍保持整体谨慎 . 16
3、股票市场流动性自下而上测算：下半年资金面结构控制，或小幅流出 ... 16
4、经济微观结构持续修复，但今年下半年业绩增速逐季回落 ......... 18
二、行业配置：龙头为基础，寻找待修正的预期19
（一）牛市间隔之中仍存在着可观的结构性行情 .. 19
（二）龙头为基础 . 20
1、龙头公司有哪些？ ........... 20
2、更高的业绩弹性，更稳健的估值水平 ...... 21
3、交易拥挤情况并不严重 .... 21
（三）寻找待修正的预期:关注周期品与出口链 .... 23
1、待修正的预期来源之一：关注周期品业绩和估值的错配 . 23
2、待修正的预期来源之二：目前关注度不高的出口链 ........ 27
（四）价值配置：关注金融、消费电子、商贸零售 .......... 31
三、主题策略：寻找中长期主题线索 ...... 35
（一）国企改革：关注军工及油气改革 .... 35
1、军工：混改进入加速落实阶段 ..... 35
2、油气：混改叠加油气改革，后期有望成为重点突破领域 . 36
（二）人工智能：政策环境优化，产业化稳步推进 .......... 36
1、政策环境不断优化 ........... 36
2、产业化稳步推进，市场前景广阔 . 37
图表目录
图1：金融经济周期性现象 ....... 5
