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站在黎明破晓前，从今天起关心煤电
■一个简单的投资逻辑：煤炭供给侧改革力度超出预期，引起2016年
下半年煤价大幅上涨，煤电业绩进入阶段性低谷。我们建议在煤电业
绩最为糟糕的时候开始关注煤电，把握煤电业绩改善所带来的投资机
遇。

■两种业绩改善情景推演：我们认为未来煤价持续上涨的可能性较小。

若煤价下跌，煤电业绩将在2017年下半年呈现环比改善趋势；若煤
价高位企稳，则根据煤电联动调价机制，2018年上网电价将有望大幅
上调，煤电业绩呈现拐点。无论未来煤价企稳或下跌，火电业绩都有
望进入改善通道，快则在2017年下半年，慢则到2018年。

■三个角度分析煤电估值：从PE角度来看，由于2016年四季度煤电
业绩亏损，自2016年年报发布后，煤电的PE（TTM）将大幅上涨，
高于公用事业行业的合理估值范围；从毛利率角度来看，未来煤电度
电价差合理范围在9分/kWh-12分/kWh，高于2016年平均度电价差
7.2分/kWh，当前煤电估值略低于未来合理水平；从PB角度来看，
目前PB（MRQ）为1.51倍，申万火电行业PB较A股PB（除金融）
的比值约为0.5左右，处于历史低位。

■投资建议：我们建议当前可以开始关注煤电板块投资机遇，但需要
密切关注煤电板块业绩和估值的变化情况。由于煤电未来的投资机遇
将主要取决于煤价下跌或上网电价上调带来的业绩改善，所以应当重
视未来业绩对电价和煤价变化弹性更大的公司。综合考虑电价和煤价
敏感性和当前估值水平，建议关注华能国际、浙能电力、国电电力、
粤电力A等。

■风险提示：限制煤电产能扩张力度不及预期；煤价继续大幅上涨。

Table_Title
2017年03月05日
电力及公用事业
Table_BaseInfo
行业分析
证券研究报告

投资评级 领先大市-A
维持评级
Table_FirstStock Table_Chart
行业表现

资料来源：Wind资讯

% 1M 3M 12M
相对收益 -0.44 2.72 0.34
绝对收益 2.54 4.27 -9.11

邵琳琳 分析师
SAC执业证书编号：S1450513080002
shaoll@essence
021-35082107
周喆 报告联系人
zhouzhe@essence
021-35082029

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0%
2015-112016-032016-07
电力及公用事业 沪深300
/电力及公用事业
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内容目录
1. 写在最前面：煤电盈利预测模型......... 4
2. 煤价是决定煤电业绩的关键 .... 5
2.1. 煤价重要性原因I：业绩对煤价变化较敏感 ....... 5
2.2. 煤价重要性原因II：煤价波动范围广 ..... 6
3. 煤价急涨，煤电业绩恶化 ....... 7
3.1. 煤炭供给侧改革导致煤价大幅上涨 ........ 7
3.2. 煤电业绩急转直下 ......... 8
3.3. 煤价触顶回落，煤电有望走出泥潭 ........ 9
4. 站在黎明破晓前，在最糟糕的时候开始关注煤电 ....... 9
4.1. 推演I：煤价下跌，煤电业绩环比改善10
4.2. 推演II：煤价企稳，2018年上调电价，触底反弹 ....... 10
5. 电力市场化和严控煤电产能是优质煤电的机遇 ......... 12
5.1. 电力市场化对于优质煤电并非洪水猛兽 .......... 12
5.2. 严控煤电产能，利用小时有望触底反弹 .......... 14
6. 三个角度分析煤电当前估值 .. 16
6.1. 从PE角度分析 ........... 16
6.2. 从毛利率角度分析 ....... 17
6.3. 从PB角度分析 ........... 19
7. 投资建议 ....... 19
8. 风险提示 ....... 20
9. 附录 .. 21

图表目录
图1：煤电度电价差的构成 ......... 4
图2：燃煤火电业绩三要素敏感性分析 ... 5
图3：环渤海动力煤价格指数 ...... 6
图4：历年发电利用小时数 ......... 6
图5：我国历年原煤产量 . 7
图6：煤价上涨导致度电价差迅速下滑 ... 8
图7：近期煤价走势 ........ 9
图8：煤价下跌情景下未来煤电业绩推演.......... 10
图9：煤价企稳情景下未来煤电业绩推演.......... 11
图10：电力市场化前后先进机组与落后机组度电价差和利用小时数变化 ........ 13
图11：电力市场化前后先进机组与落后机组毛利变化.. 13
图12：历年全社会用电量及用电增速 ... 14
图13：历年发电装机容量及增速 .......... 14
图14：截止2016年三季报各板块PE（TTM） ........... 17
图15：根据业绩预告修正后的火电PE（TTM） .......... 17
图16：不同煤价对应的电价下调幅度 ... 18
图17：不同煤价对应的度电价差 .......... 18
图18：火电板块PB（MRQ）水平 ....... 19

表1：模型输入数据 ........ 5