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日用消费 | 白酒
推荐（维持） 放大格局看古井、口子及徽酒发展
2017年02月19日 安徽白酒市场深度报告

上证指数 3202

行业规模
占比%
股票家数（只） 19 0.6
总市值（亿元） 9370 1.8
流通市值（亿元） 8736 2.2

行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现 6.9 9.5 59.5
相对表现 4.1 8.0 47.8

资料来源：贝格数据、招商证券
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2016-02-01

近期我们调研安徽白酒渠道，结合之前思考，奉上深度思考报告，在徽酒中精选
投资机会。我们认为，安徽白酒市场发展呈现新特点：“省内一超多强格局明朗
化，消费升级迎来爆发时点，企业间的渠道竞争逐渐下降，开始转向品牌投入”。

在此背景下，品牌公司更加受益。推荐徽酒龙头古井及口子窖，放在消费升级和
外省扩张背景下，空间可看更大，迎驾贡估值合理空间有限，金种子仍需静待拐
点。本文还试图站在企业角度，为徽酒发展提供建议。推荐投资者和业者阅读。

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足够大档次不高，100元以内仍然是最大体量的价格带。价格带密集交错，形
成省内激烈竞争的态势。从竞争格局上，徽酒呈现分层竞争的特色，古井、
口子窖牢牢把握第一梯度。

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级的启动之年，安徽市场表现最为明显，古井贡酒春节期间高端产品爆发增
长，我们认为，消费升级拐点已经来临，品牌力最强的龙头公司最受益。

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井贡酒近年市占率不断提升，保持省内王者地位。在白酒行业调整期主要竞
争对手收入规模出现下降时仍保持增长态势，占徽酒4家上市公司总收入比
也不断上升并拉开差距。

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导致消费者更加倾向于品牌企业，渠道费用的边际投入效率显著下降，品牌
被提升到前所未有的高度，徽酒企业开始从渠道深度营销，转向品牌宣传，
古井自15年起赞助春晚，领先省内其他对手，布局品牌建设工作。

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人成功，其中古井强力直控渠道，弱化商家功能，收入快速增长，但净利率
偏低，口子窖另辟蹊径，半裸价销售，外包营销功能，收入保持稳健，净利
率同行最高。从投资角度，古井更具扩张性，更易超预期，机构更青睐，口
子更具稳健性，从分红、股息率和ROE角度看，绝对收益机构可能更加青睐。

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构大幅提升，尽享消费升级，放在消费升级和省外扩张的格局下，可看更高
更远，目标价60元；口子窖：受益产品结构升级及省内集中度提升，17年收
入料将加速，估值合理，建议买入；迎驾贡酒：部分受益升级，估值合理但
进一步提升空间有限；金种子酒：渠道缩减，升级受损，期待改革，建议等
待拐点。

杨勇胜
021-68407562
yangys5@cmschina
S1090514060001
董广阳
021-68407471
donggy1@cmschina
S1090512070001
研究助理
李晓峥
021-68407571
lixiaozheng@cmschina

-2020
40
60
80
Feb/16Jun/16Sep/16Jan/17
(%)
(%)

白酒 沪深300

行业研究

敬请阅读末页的重要说明Page 2

正文目录
一、市场概况：容量大，竞争强，档次低 ........ 5
1、市场容量：产酒大省，消费大省 ..... 5
2、消费习惯：皖北彪悍，皖中价高 ..... 6
3、消费档次：均价不高，有待升级 ..... 6
4、竞争特点：企业众多，竞争激烈 ..... 6
二、竞争格局：三大梯队，各自为王 ... 8
1、三大梯队，错位竞争 ........... 8
2、价格密集，各自为王 ........... 8
3、做透终端，细致入微 ........... 9
三、风云突变：一超多强，升级爆发，竞争减缓 ....... 10
1、变化1：高端增速超乎想象，消费升级爆发 .......... 10
2、变化2：一超多强确立，龙头优势爆发 ..... 12
3、变化3：渠道竞争下降，转向品牌投入 ..... 12
4、变化4：成功因素不尽相同，古井口子各显神通 .. 13
四、行业建议：提升品牌，期待整合，大声疾呼改革17
1、大声疾呼国企改革，实现国资更大增值 .... 17
2、重视品牌投入，提升品牌形象 ....... 18
3、期待省内整合提速，政府亦有责任20
4、期待管理输出，复制徽酒成功经验20
五、重点公司跟踪：推荐古井、口子窖 .......... 21
1、古井贡酒：春节超预期，尽享消费升级，放大格局看更远 ........... 21
2、口子窖：17年收入加速，估值合理，建议买入 .... 21
3、迎驾贡酒：部分受益升级，估值合理但进一步提升空间有限 ....... 22
4、金种子酒：渠道缩减，升级受损，期待改革，建议等待拐点 ....... 22

图表目录
图1：安徽白酒行业总产量及增速 ........ 5
图2：安徽省人口数量稳步增长5
图3：安徽省人均收入保持10%增速 ... 6
图4：安徽省GDP16年增速回升 ......... 6

行业研究

敬请阅读末页的重要说明Page 3

图5：安徽省白酒企业众多 ....... 7
图6：安徽白酒酒店盘中盘模式，深刻影响白酒行业 ... 7
图7：古井贡酒高端产品占比大幅提升 ........... 10
图8：人均GDP近8000美元关口，消费升级迎拐点 ........... 11
图9：合肥房价增幅明显 ......... 11
图10：古井收入占比不断拉开与其他徽酒差距 .......... 12
图11：古井贡酒赞助央视春晚 13
图12：古井贡酒员工上春晚拜年 ........ 13
图13：古井贡酒赞助央视春晚 ........... 13
图14：古井贡酒在虹桥火车站的品牌露出 ..... 13
图15：三通工程推进进度 ....... 14
图16：三通工程基本要求 ....... 14
图17：古井口子营销人员数量差别 .... 15
图18：古井口子单个营销人员销售收入 ......... 15
图19：古井毛利率略高于口子窖 ........ 15
图20：古井净利率远低于口子 ........... 15
图21：古井ROE低于口子窖15
图22：古井股息率低于口子窖 ........... 15
图23：洋河增速远超过同行业其他公司 ......... 17
图24：洋河盈利能力大幅提升 ........... 17
图25：古井贡毛利净利剪刀差已至最高 ......... 18
图26：古井费用率不断提高并高于同行 ......... 18
图27：洋河赞助央视青歌赛 ... 19
图28：洋河赞助央视梦想星搭档 ........ 19
图29：古井贡酒年份原浆系列产品（献礼、幸福、5年、8年、16年、26年） ..... 19
图30：宝马、奥迪主流系列车型（宝马3-5-7系，奥迪A4-A6-A8） ........... 19
图31：古井在河南市场体量近10亿，产品升级潜力大 ......... 20
图32：古井河南市场增速低于省内市场 ......... 20
图33：金种子酒新品和泰苦荞酒 ........ 23
图34：白酒行业历史PE Band ........... 24
图35：白酒行业历史PB Band ........... 24