股票报告网整理http://www.nxny报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 我们与市场不同的观点： 一、土地流转大风已起，农资供应商加速进入：首先政策有支持，我们认为农村土地流 转未来不断推广这个大方向是没有问题的，农地承包经营权的合法流转将是实现农业现 代化和规模化经营的基础，亦是解决农业、农村长期发展的关键手段。其次从政策在短 中期或有催化，13年的一号文件是历史上第一次明确“鼓励和支持承包土地向专业大户、 家庭农场、农村合作社流转”这一政策大方向，我们认为从政策的延续性以及微观领域 的变化（如阿里聚土地等）来看，14年及未来几年的1号文件（约今年10-11月）以短 中期的配套政策将继续出台。同时也是非常重要的是，过去1年是农资微观领域大举进 入土地流转相关领域的元年且最近速度有加快的趋势，其中包括诺普信（农资O2O大平 台）、辉隆股份（包括配送中心+加盟店的渠道创新及承租2万亩参与流转种植），此外我 们认为从战略上判断未来金正大、史丹利等复合肥龙头企业也将进入该领域，农资领域 的纵向延伸和跨界已经开始。风已起，请投资者重视。 二、农资流通领域变革及农业服务兴起，市场空间巨大：根据我们的草根调研了解，目 前土地流转背景下农资流通和农业服务领域的蛋糕已逐步被复合肥及农药龙头企业所觊 觎，根据我们的了解未来行业有可能的布局和变革主要来自于这几方面： 1）流通领域 B2C趋势兴起，供应商有望受益：由于流转背景下客户类型发生改变，专业大户及家庭 农场兴起导致B2C的需求产生，考虑到种、肥、药领域流通渠道费用至少20-30%，工厂 -终端模式产生后具有议价能力的供应商有望受益。2）农资综合平台呼之欲出，渠道增 值展开：首先农资（如种、肥、药）经销商，如夫妻店等或许是中国最深入农村、覆盖 量最大的渠道（如金正大拥有10万个农村二级经销商网络），这些渠道自身存在巨大的 价值。其次，原有工厂的渠道中品种相对单一，经销商更多的起到的是垫资和物流的作 用，而未来立体式的通过品种、服务的增加进行渠道增值的空间非常大，如诺普信的农 资综合O2O平台（未来该平台将不限于农药，而将涵盖包括主流化肥、种子等等）3） 布局农村金融服务：目前史丹利和辉隆股份已相继成立小额贷款公司，利用自身的信息、 资金等优势为经销商、种植大户、专业合作社等提供急缺的经营资金，布局农村金融。4） 试水土地流转，摸石头过河：农资企业通过参与流转（如与合作社合资承包或直接承租 等），通过发展高效生态农业、降本增效等方式获益。目前据我们的草根调研了解，由于 种植环节风险可能偏大且农业保险成本高不完善等，多数农资企业暂时不会参与种植， 而更多的提供诸如农技服务、农机租赁等或者通过参股合作社试验商业模式，但这种趋 势值得重视。 参考国外，作为全球四大粮商之一的Bunge其即是以注重农场到终端的全过程，为农民 提供农资产品后同时收购农产品并进行加工销售和物流运输，渗透了农业链并实现利润 的最大化。 三、投资上，我们建议可以全面布局有望受益于农资流通变革和农业服务兴起的标的， 主要包括：1）复合肥龙头企业：金正大、史丹利、新洋丰、芭田股份、司尔特、新都化 工。2）农药流通龙头企业：诺普信3）农资流通企业：辉隆股份。 现阶段我们对于复合肥企业的看法： 1、短期看复合肥企业三季度将出现销量增速拐点：上半年金正大及史丹利等复合肥企业 销量及收入增速相比之前有所回落，股价也出现了较大的调整。我们认为上半年复合肥 出现的弱势主要是受到单质肥单边下跌的拖累而出现的渠道去库存和需求抑制。目前单 质肥基本均已见底反弹且我们倾向于认为单质肥的复苏将持续较长的一段时间，因此复 合肥价格也将逐步进入缓慢上升的通道，销量也将明显改善。根据我们草根调研了解到 7-8月的复合肥部分企业销量有望同比出现20-30%左右的增长。 股票报告网整理http://www.nxny报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2、中长期看复合肥行业内的整合将拉开，龙头企业份额将继续快速增大：我们此前一直 把复合肥企业的发展阶段称为“跑马圈地期”，即龙头企业依靠品牌和资金优势全国布局 渠道和产能并获得了较快的增长。而根据我们的草根调研，我们判断未来1-2年内复合 肥企业的规模整合有望逐步展开，龙头企业有望通过兼并或者租赁等方式获取快速的增 长，而中型企业的盈利将日益艰难。主要判断依据：1）龙头企业渠道和品牌规模经济下， 中型企业模仿难度增大：虽然近1-2年其他中大型企业期望通过市场推广等获取收入快 速增长，但由于农民消费者对品牌认识固化下新的推广成本显著提高且效率较低，导致 较多的企业在投资和费用大幅增加下收入难以获得提高，入不敷出下元气大伤。2）产品 较为同质化，难以与龙头企业竞争：国内中大型复合肥企业不少仍主打普通复合肥，在 资金与技术短缺下没有及时进入包括控释肥、硝基复合肥等差异化市场，导致盈利能力 下降。 因此在此背景下，我们认为未来1-2年内龙头企业或许可以通过兼并收购或者租赁等方 式廉价的整合产能和渠道从而继续获得快速增长，“黄金时期”仍在继续。 3、股票上看，我们继续认为目前是投资复合肥龙头企业的最佳时点：7月中旬至今我们 一直通过公司报告、周报及路演等形式建议投资者关注复合肥龙头企业（主推金正大、 史丹利），目前我们依然认为是参与的最佳时点。主要逻辑：1）三季度销量增速将超市 场预期，销量拐点已现且有望持续好转。2）龙头企业将继续维持较快增速：今年的角度 看，金正大、史丹利中报增速分别为28%和22%，我们判断全年可能会更快，业绩风险 小。看的更长些，我们认为复合肥龙头仍处于跑马圈地期，并且未来有望通过行业兼并 或租赁等方式获取更快速增长。（金正大4年复合28%增速的股权激励已经足够反应产业 对自身发展空间的信心！）3）庞大的农村渠道增值空间巨大，金正大和史丹利分别拥有 10万个和5万个农村经销渠道，未来在品种上（如种子、农药、灌溉设备等）的增值空 间巨大。4）土地流转带来更大发展空间：我们判断复合肥及其他农资龙头企业均将逐步 涉足，而10-11月的一号文件有望带来主题机会。5）估值处于中枢偏下，三四季度有望 出现估值切换：金正大和史丹利分别为14年摊薄后的19倍和14-15倍，整体估值处于中 枢略偏下的水平，PEG为0.5，三四季度有望出现估值切换行情。 股票报告网整理http://www.nxny报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目录 1. 土地流转：利好品牌、渠道类农化企业 .... 7 1.1. 土地流转范围逐步扩大，看好农资相关化工公司 ........... 7 1.2. 四大粮商之Bunge的成功经验为国内农化企业提供借鉴意义 ... 8 2. 复合肥行业：轻资产、重渠道，受益于集约化经营 ........ 10 2.1. 复合肥行业特点：轻资产，营销力度大，行业集中度低 .......... 10 2.1.1. 季节性：二三季度为复合肥销售旺季10 2.1.2. 轻资产：单位固定资产创造收入显著高于尿素企业 .. 10 2.1.3. 重营销：金正大和史丹利广告费用投入过亿元 ......... 10 2.1.4. 市场较为分散：各企业市场占有率均较低 ..... 12 2.2. 未来发展趋势：经济作物种植面积增加、农村人口减少将推动肥料复合化率的提 升 12 2.2.1. 经济作物在农作物种植面积中的占比逐年提高 ......... 13 2.2.2. 人均耕地占有量逐渐增加、人口老龄化趋势使得复合肥施用比例有望提高.. 13 2.3. 复合肥上市公司财务对比 ......... 14 3. 推荐标的：首推金正大、史丹利和诺普信 ........... 17 3.1. 复合肥类：首推金正大、史丹利 .......... 17 3.1.1. 金正大：预计将凭借自身品牌和渠道优势建设农资综合平台 ........... 18 3.1.2. 史丹利：预计将学习发达国家肥料行业经验，后向一体化空间广阔. 18 3.1.3. 芭田股份：将自身水肥一体化和测土配方优势与土地流转契机结合. 19 3.2. 农药类：诺普信拟建设基于O2O的农资大平台 .......... 19 3.3. 贸易类：辉隆股份2万多亩流转土地基本步入正轨，未来有望复制 ... 20 股票报告网整理http://www.nxny报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图目录 图1：我国耕地流转面积增势迅猛 ....... 7 图2：金正大单季度收入情况 . 10 图3：史丹利单季度收入情况 . 10 图4：华鲁恒升固定资产规模显著高于企业肥料企业10 图5：复合肥企业单位固定资产收入额较高 ... 10 图6：销售人员在所有员工中占比情况 ...........11 图7：单位销售人员收入额 .....11 图8：复合肥企业广告宣传费用在收入中占比显著尿素企业 ..11 图9：史丹利复合肥形象代言人陈佩斯 ...........11 图10：金正大“沃夫特”复合肥代言人宋丹丹 ..........11 图11：我国复合肥施用量年增速5%以上 ...... 12 图12：我国化肥整体复合化率仅为33% ........ 12 图13：经济作物复合肥施用量普遍高于粮食作物 ...... 13 图14：经济作物种植面积占比持续提升 ........ 13 图15：农村人口数量在减少，占总人口比重在降低 .. 13 图16：农村人口人均耕地占有量逐渐增加 ..... 13 图17：人口老龄化趋势 .......... 14 图18：复合肥出厂价和市场价相差300-400元/吨 ..... 17 图19：土地流转后可科学施肥，降低复合肥渠道费用 .......... 17 图20：史丹利公司历史PE-BAND ..... 18 图21：史丹利公司历史PB-BAND ..... 18 图22：金正大公司历史PE-BAND ..... 18 图23：金正大公司历史PB-BAND ..... 18 图24：芭