股票内在投资价值F-O模型 一、公司价值评估模型发展 二、基于剩余收益的F-O模型 三、F-O模型拓展与实证 公司价值评估模型发展 现金流贴现模型（Discounted Cash Flow Model） 《利息理论》中Irving Fisher提出：资产当前价值等于未来现金流量贴现之和。 现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术，是现代评估技术的基础。 公司价值评估模型发展（理论） 公司价值评估模型发展（理论） 股利贴现模型（Dividend Discounted Model） Williams认为股票的内在投资价值表现为“今后可能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之和”。 扩展形式： 1.零增长DDM 2.Gordon模型3.有限增长期DDM 公司价值评估模型发展（理论） 自由现金流模型（Free Cash Flow Model） 企业经营活动所产生的现金流净增长额用于支付维持现有生产经营能力所需的资本支出后，余下的能自由支配的现金。 根据现金流在未来增长情况的不同，派生出零增长、固定增长和有限增长等模型 公司价值评估模型发展（理论） DCF & DDM 缺陷 1）忽略了企业现期净资产对企业价值的影响。 2）财富源泉：价值分配 VS 价值创造？ 《证券分析》与价值投资理念 要素定价法：资产、盈利能力和利润增长率 价值投资的理念使得对内在价值的分析向会计研究转移 会计盈余、账面净资产 F-O模型 公司价值评估模型发展（实务） EVA（Economic Value Added） 调整账面价值法 某些因素引起的账面价值扭曲：历史成本计价、自创商誉、通货膨胀等 相对估价法 类似的资产应该有类似的定价 通过可比性特征寻找参照公司 期权定价模型 公司价值评估模型发展（实务） EVA（Economic Value Added） 基于剩余收益的F-O模型 剩余收益（Residual Income） 所有者或者经营者按照现行利率扣除其资本利息后所留下的经营或管理权益。 又称作超常收益（Abnormal earning） 剩余收益定价模型（RIV） F-O模型 F-O模型三假设 基于剩余收益的F-O模型 传统股利贴现模型（DDM） 净剩余关系（CSR：clean surplus relation） 动态线形信息模型（LIM：linear information model） Assumption 1：传统股利贴现模型（DDM）成立 成立条件：beliefs are homogeneous individual are risk-neutral 基于剩余收益的F-O模型 Assumption 2：净剩余关系（CSR）成立 其中，b为账面价值，x为综合收益，d为股利发放 （账面价值只有在三种情况下发生：收益或损失、净资本投资、股利。此处暗含假设公司净资产投资额不变。） 将DDM的(1)式代入CSR的 (2)式并整理 基于剩余收益的F-O模型 基于剩余收益的F-O模型 基于剩余收益的F-O模型 Assumption 3：动态线形信息模型（LIM） Ohlson认为超常收益满足如下的自回归特征： 将等式（3、4）代回RIV模型，可以得到含有动态特征的模型 其中 ， F-O贡献： 1）承袭RIV优点，将当前账面价值纳入公司股价 2）明确指出当前可得信息与未来股利贴现值的关系 3）排除了会计方法选取的影响（传统股价模型？） 4）预测的质量大大提高。（ROE vs 现金流） 基于剩余收益的F-O模型 F-O模型拓展与实证 Olhson等人对自身体系的完善 LIM信息方面的拓展 引入税收后的F-O模型 F-O解释能力的实证研究 Etc ： Miles B. Gietzmann（2003）针对公司净资产投资额不变假设的修正，并提出采用q-Theoretic income进行公司价值评估 LIM信息方面的拓展和实证 含义：各种信息因素对超常收益的影响 处理方法： Feltham-Ohlson(1996)为例 已有研究结果： Feltham-Ohlson(1995)账面价值因素 Feltham-Ohlson(1996)资产投资额因素 Myers（1998）订货储备因素 等 F-O模型拓展与实证