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证券研究报告
保险
日本寿险业何以走出利差损？
华泰研究
保险
增持 (维持) 2024年 2月 18日│中国内地
专题研究
研究员
李健，PhD
lijian@htsc.com
+(852) 3658 6112
走出利差损：负债端重于资产端
SAC No. S0570521010001
SFC No. AWF297
日本寿险业以利差损闻名于世，但较少人注意到的是，日本寿险业在十年前
已经开始逐步摆脱利差损风险。虽然日本的利率水平仍然偏低，但经过努力，
日本寿险公司已经能在偏低的投资收益下获得利差益，这一点或许值得中国
保险业借鉴。观察日本寿险业走出利差损的经验，投资端更多是顺势而为，
过去二十年行业的投资收益始终徘徊在 2-3%的低位。解决问题的关键是负
债端不断降低负债成本，才扭转了利差损困境。同时日本寿险业改善产品结
构，维持非利差利润贡献，过去十年行业平均利润甚至超越了危机前八十年
代的繁荣期，保险行业的估值水平也在过去两年有明显上升。我们认为头部
中国险企有望维持竞争优势并保持较为稳定的资本回报。建议投资者积极关
注中国平安、中国太保、中国财险、友邦保险。
联系人
陈宇轩
SAC No. S0570122070171 chenyuxuan020827@htsc.com
+(86) 21 2897 2228
行业走势图
保险
沪深300
(%) 20 9
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利差损的根源：高负债成本
上世纪七八十年代伴随经济繁荣，日本寿险业进入高增长时期，二十年间保
费收入增长了 12倍。这一时期的保单预定利率（负债成本）节节升高，逐
步从 4%上升到危机前夜的 5.5%-6.25%，大量高成本负债埋下了利差损危
机的种子。九十年代经济泡沫破灭，随着利率快速下行和股市疲软，寿险业
投资收益率十年间从 7-8%左右迅速下降至 2-3%，无法覆盖负债成本，利差
损风险爆发，并在世纪之交达到高潮，多家公司破产。本世纪头十年，投资
收益趋于稳定，加之寿险业积极降低负债成本，逐渐进入后危机时代，利差
损逐渐收窄，直至 2013年前后，寿险公司陆续摆脱利差损。
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Feb-23
Jun-23
Oct-23
Feb-24
资料来源：Wind，华泰研究
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目标价
股票名称
中国平安
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中国太保
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中国财险
友邦保险
股票代码 601318 CH 2318 HK
(当地币种) 75.00
投资评级
买入
投资端的贡献：避免了更坏的结果 90.00
买入
在危机爆发的九十年代，日本寿险业投资收益从 7-8%下降到 2-3% ，并在随
后二十年基本维持这一水平，所以走出利差损靠得并不是提升投资收益。但
即便是“维持稳定”，也殊为不易，因为日本在过去十年进入了负利率时代。
投资端采取了种种措施，只是避免了更坏的结果，包括：1）降低风险偏好，
降低股票和贷款投资，增加国债，避免市场波动和信用风险； 2）拉长资产
久期，缩短资产负债久期缺口，降低利率风险；3）增加海外投资，增加美
元债券为主的高息资产。此外幸运的是，日本股市最近十年的牛市（《日本
资本市场：被忽视的十年》，2024年 1月 24日）对投资也提供了一定支撑。 601601 CH 2601 HK 45.00
买入 35.00
买入 2328 HK 11.00
买入 1299 HK 100.00
买入
资料来源：华泰研究预测
走出利差损的关键：降低负债成本
走出利差损最重要的原因是降低负债成本。日本寿险业从危机爆发之时，即
开始持续降低负债成本，引导保单预定利率的监管标准评估利率从最高点 5.5%-6.25%持续下调至 2017年以来的 0.25%。对于破产的保险公司，甚
至存量保