证券研究报告/公司深度报告 2018年01月04日 首旅酒店(600258)/酒店 产品升级持续，看好如家长期投资价值 评级：增持(首次) 市场价格：30.18 分析师：焦俊 公司盈利预测及估值 指标 2015A 1333 -52.2% 389.4% 100 -11.0% 110.7%217.9% 0.43 1.57 9.0% 69.1 6.23 2016A 6523 2017E 8310 27.4% 671 2018E 8864 6.7% 901 34.4% 1.10 2.06 10.8% 27.3 2.94 2019E 营业收入（百万元） 增长率 yoy% 净利润 增长率 yoy% 每股收益（元） 每股现金流量 净资产收益率 P/E 9739 9.9% 1167 29.4% 1.43 2.61 12.2% 21.1 2.58 执业证书编号：S0740517050001 电话：0755-23819310 211 0.72 2.18 3.2% 73.7 2.33 0.82 2.32 9.0% 36.7 2.94 Email：jiaojun@r.qlzq P/B 备注： 投资要点 ? ? 酒店行业产品升级代替总量不足成为行业的主要矛盾。RevPAR增速呈现区域 性分化（核心城市 RevPAR有望持续上扬）。由于获客成本更低，未来大型酒 店集团有望持续整合单体酒店。我国连锁化率仅 22%（美国 70%），未来连锁 品牌酒店成长空间广阔。 如家酒店产品结构以经济型酒店为主，向中端产品快速倾斜。截止 17Q3如家 共有酒店数 3153家（同比增长 0.67%），房间数 34.69万间（同比增长 0.92%）。 其中经济型/中高端酒店数分别为 2950/294家，房间数 30.5/3.2万间，经济型 酒店房间数占比 90.5%。结构性变化明显：截止 17Q3，经济型酒店客房数增 速为-2.2%，中高端酒店客房数增加 24.2%，产品结构向中高端倾斜明显。 基本状况 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 816 278 市价(元) 30.18 24,267 8,390 市值(百万元) 流通市值(百万元) ? 加盟店是公司净利的主要来源，未来加盟店占比仍将逐步提升。轻资产运营（加 盟模式）是未来主要发展方向，商业模式将从酒店经营者向品牌管理输出者转 变。加盟类盈利呈现规模效应，未来加盟单店 EBIT贡献率有望提升。截止1 7Q3如家共有直营/加盟酒店数分别为 942/2448家，房间数 11.2/23.5万间， 加盟房间数占比 68%。16年如家加盟店 EBIT贡献占比达 91%（推算 16年直 营店、加盟店分别贡献 EBIT0.6亿、5.9亿）。直营/加盟房间数分别较年初变 化-3.8%/+3.2%，加盟占比明显增多，预计未来这一趋势将延续。目前经济型 直营店占比 31.4%，中端直营占比 42.6%，按照先直营后加盟的发展顺序， 未来中端加盟扩张有望持续加速。 股价与行业-市场走势对比 ? 17年加权 RevPAR持续上涨，我们预计 18年同店 RevPAR将持续上升，其 中：经济型 RevPAR同比上涨 3%，中高端 RevPAR同比上涨 5%。RevPAR 上涨将成为 18年净利主要驱动力因素。如家 17年前三季度经济型酒店RevP AR分别为 126/141/157元，同比+2.2%/+4.2%/+6.1%；前三季度中高端酒店 RevPAR分别为 224/255/276元，同比+8.4%/+2.7%/1.3%。同店经济型前三 季增速为+2.2%/+4.6%/+5.8%，中高端+8.4%/+8.8%/+7.2%，从同店数据与 综合加权数据来看，经济型增速基本一致，中高端受新开店较多影响加权 Rev PAR增速明显受到拖累。 相关报告 1“去三公”行业弹性渐显，国企 改革释放品牌潜能 ? ? 原首旅业务平稳运行，预计年贡献 1.4亿归母净利。原首旅资产可分为直营酒 店、加盟酒店和景区。直营酒店包括北京三家产权酒店和南苑股份；加盟酒店 可以分为经济型的“欣燕都+雅客怡家”和高端的“首旅建国+首旅京伦”。景 区为公司经营的三亚南山文化旅游区。预计原有业务中直营酒店 /加盟酒店/景 区 17年分别贡献净利为 0.35/0.24/0.8亿，合计贡献归母净利 1.4亿。 盈利预测、估值及投资建议：增持评级。我们预测 17/18/19年公司归母净 利分别为 6.71/9.01/11.67亿（其中如家贡献净利为 5.32/7.30/9.69亿），2 017-2019年 CAGR为 31.9%，EPS为 0.82/1.10/1.43元，当前股价对应 PE分