2015年 11月 3日 中国：资本品 证券研究报告 中国智能制造：相对机器人更看好激光；首次覆盖大族激光，强力买入 (摘要) 中国需向制造业价值链上游攀升… 鉴于新兴市场竞争且发达国家制造业回流所带来的双 重压力，中国需向制造业价值链上游攀升以保持竞争 力。本报告中，我们就政府关于促进制造业升级和现 代化的规划深入分析了智能制造领域可能带来的潜在 投资机会。 首次覆盖大族激光，我们的首选股，强力买入 1) 行业龙头，在市场份额增长方面拥有强劲的执行记 录，CROCI位于第一四分位。 我们的评级和 12个月目标价格 Mkt Target Upside/ (downside) Company Ticker Cap Price Rating 2) 能够受益于短周期智能手机资本支出和锂电池焊接 订单（占 2016年收入的 45%），从中捕捉增长机会。 ($bn) (PCY) China onshore automation Hans Laser Inovance 002008.SZ 4.3 5.7 2.5 2.2 8.0 1.1 3.4 32.5 58.3 16.1 19.0 55.0 28.8 29% 27% -9% Buy* Buy 300124.SZ 000988.SZ 002527.SZ 300024.SZ 002747.SZ 3) 强劲的研发实力可与外国光纤激光器供应商竞争， 并将潜在进入增材制造和 3D探测/激光雷达市场。 Huagong Tech STEP Electric Siasun Robot Estun Automation Median Neutral Neutral Neutral Sell -18% -29% -49% -14% …并发展先进制造 我们预计 2015-25年工业机器人子行业的年均复合增 速将为 8%，激光加工子行业的年均复合增速将为 7%，数控系统子行业的年均复合增速将为 5%。在我 们的蓝天假设中，我们预计未来十年内，中国品牌将 会从主要的外国竞争者手中夺取多达 25%的市场份额 4) 估值：当前股价对应 24.3倍/17.7倍的 2016/17年 预期市盈率，在我们的覆盖范围内最具吸引力；潜在 上行空间 29%。 China offshore automation Hollysys Haitian Median HOLI 1.2 2.8 2.0 24.6 14.3 15% 5% Buy 1882.HK Neutral 10% 因新能源和工厂自动化两个版块的持续增长而维 持买入汇川技术 *位于强力买入名单。资料来源：Datastream、高盛全球投资研 究、高华证券研究 2016-17年资本开支总体情况不甚乐观 我们更看好智能手机更新换代及新能源汽车相关领域 的下游需求，并认为机器人本体企业面临低端供应过 剩/盈利风险。我们的 2015-17年盈利预测较市场预测 低 5-18% 汇川技术的强劲增长势头有望在 2016年继续。重申买 入评级，将目标价格上调 34%，但由于上行空间较小 而移出强力买入名单。 智能制造 通常指对工业机器人、数控机床和3D打印机的应用， 这些设备通常与激光、感应器和CAD/CAM软件集成。 对中小机器人企业持谨慎看法 我们首次覆盖埃斯顿并给予卖出评级，因其估值偏 高、面临盈利风险而存在 49%的下行空间；我们首次 覆盖华工科技并评为中性，因其 CROCI持续降低。将 新时达评级上调至中性，继该股表现落后之后下行空 间收窄。重申对新松机器人的中性评级。 *全文翻译随后提供。 杜茜 +86(10)6627-3147 jacqueline.du@ghsl北京高华证券有限责任公司 执业证书编号: S1420511100001 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业 务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能 存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯 一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的 投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究 2015年 11月 3日 中国：资本品 Table of contents Our thesis in six charts 3 4 7 Overview: China’s pressing need to upgrade and modernize its manufacturing industry Valuation methodology: Using EV/GCI vs. CROCI/WACC framework In