证券研究报告/专题研究报告 2021年04月30日 定制家居2020年&2021Q1业绩总结 轻工制造 ——复苏、蜕变、集中 评级：增持（维持） 分析师：郭美鑫 重点公司基本状况 股价 简称 (元) EPS PE PE 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E G 执业证书编号：S0740520090002 欧派家居153.46 3.42 1.31 1.77 4.16 1.54 2.32 4.84 1.77 2.85 5.57 2.00 3.31 44.8 22.6 27.4 36.9 19.1 20.9 31.7 16.7 17.0 27.6 14.7 14.7 1.7 1.1 0.7 买入 买入 买入 Email：guomx@r.qlzq 索菲亚 29.49 48.55 志邦家居 备注：股价取自2021年4月29日收盘价 基本状况 投资要点 上市公司数 行业总市值(亿元) 147 13497 ? 总览：预期内的复苏趋势，超预期的复苏幅度。1）全年看，部分二线增速 优于一线。2020年，一线梯队营收平均个位数增长，受益于橱衣协同及大 宗渠道放量，二线梯队中志邦家居、金牌厨柜增速亮眼。2）分季度来看， 疫情下家居消费推迟至下半年释放，逐季复苏。2020年 Q1/Q2/Q3/Q4定 制家居板块营收同比增速分别为-34.3%/-0.1%/18.0%/24.3%，归母净利润 同比增速分别为-214.9%/-1.6%/19.3%/23.2%。二季度起业绩逐季改善上 行。3）从 2021年一季度情况看，定制板块平均营收增长 119.7%，同比 2 019年 Q1增长44.4%，受益于竣工修复、分流趋缓及格局改善，复苏幅 度超预期。 行业流通市值(亿元) 4959 相关报告 《聚焦后疫情时代的“复苏”、“转型” 与“升级”--轻工行业 2021年投资策略 报告》2020.12.19 ? 盈利能力&营收质量：整体盈利能力平稳，应收款项随大宗高增。1）业务 结构变化及会计准则调整致板块毛利率下行。2020年板块毛利率为35.5% （-2.4pct.），板块销售费用率 12.2%（-2.4pct.），净利率为 11.5%（-0.7p ct.）。2）大宗渠道高增下，各公司应收款项与大宗渠道收入增幅并不完全 一致，客户结构差异导致营收质量出现差异。2020年欧派家居、索菲亚、 尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺 8家定制家 居企业的各类应收款周转天数分别为 17.2、61.3、5.1、57.8、15.5、62. 5、88.1、177.1天。 ? ? 品类视角：从单品到大家居，成长路径持续演绎。1）橱柜：2020年板块 平均增速 8.5%，零售格局稳定，增量基本来自大宗渠道，主要品牌均受到 大宗渠道占比提升影响，整体出厂口径单价略有下行。2）衣柜：2020年 板块平均增速 3.6%，橱衣协同引流下，衣柜零售市场头部参与者增加，收 入增速高于原一线品牌。3）增长贡献拆分：品类拓展带来的收入贡献明显。 欧派衣柜/索菲亚橱柜/志邦衣柜/金牌衣柜/我乐全屋定制/皮阿诺衣柜对 202 0年总营收增量的贡献分别为 50%、54%、46%、38%、54%和 119%。 渠道视角：大宗放量，零售蜕变，拥抱渠道碎片化。1）大宗渠道：放量大 年，贡献提升。收入：2020年欧派、索菲亚、志邦、金牌、我乐、皮阿诺 大宗收入增速分别为 24%、99%、84%、77%、62%、11%。增长贡献度： 过去 3年，定制家居板块大宗业务收入占比从 11.5%提升至 22.5%。 202 0年欧派、索菲亚、志邦、金牌、皮阿诺大宗渠道对总营收增长贡献分别 为 43%、112%、61%、75%和 311%，均较 2019年全年水平显著提升。 2）零售渠道：2020年下半年企稳复苏。存量门店：橱柜零售网络体量差 异仍存，衣柜零售网络差距缩减。展店：第一梯队品牌 2020年开店出现 分化，其中欧派衣柜、尚品宅配出现净关店，索菲亚衣柜和橱柜保持净开 店节奏；由于基数较低，第二梯队品牌仍处于持续开店趋势中。单店提货 额：橱柜零售提货额均下滑，衣柜分化，龙头绝对额领先。3）整装：趋 势确立。 2020年欧派整装业务收入 10.1亿，尚品宅配整装业务收入5.4 亿，（若包含家居家配则营收 8.1亿），占总营收比重 7-8%，占比逐年提升。 伴随索菲亚、志邦等整装渠道推进提速，渠道碎片化下，上市公司主动开 拓整装渠道的趋势确立。 ? ? 建议关注标的：欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、索菲亚 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、地产景气度下滑风险、行业竞争加