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研
究[Table_industryInfo]化妆品
[Table_MainInfo][Table_Title]评级：[Table_Invest]增持
2022.08.23
上次评级：增持
Q2业绩分化，聚焦供应链及组织效率改善
[Table_subIndustry]细分行业评级
行——海外美妆2022H1财报跟踪
业訾猛(分析师)闫清徽(研究助理)杨柳(分析师)
更021-38676442021-38031651021-38038323
zimeng@gtjasyanqinghui@gtjasyangliu@gtjas
新证书编号S0880513120002S0880121080137S0880521120001
本报告导读：
国际美妆巨头发布财报，我们总结：①受疫情封控影响，三大集团22Q2中国地区表
现不佳，仅欧莱雅取得正增长；②超高端、功效护肤表现较好，香水持续爆发、中国相关报告[Table_DocReport]
化妆品《淡季平稳，关注新品及渠道变化》
护发升级；③各集团推进提价及降本增效，同时发力补短板。
2022.08.18
摘要：化妆品《大促需求回补，头部国牌增长亮
眼》
[Table_Summary]投资建议：各美妆集团22Q2中国地区表现分化，背后是供应链及组
2022.07.18
织效率的差异。在复杂国内外局势和消费环境下，外资集团也不能依
化妆品《从618看美妆趋势与格局变化》
靠品牌力高枕无忧、需积极应对变化。而国货龙头以需求反应速度为
2022.06.24
核心优势，正逐步夯实全要素竞争实力，有望持续份额提升。建议增化妆品《618收官，国货龙头绽放》
持：1）管理、组织等优势凸显、充分受益格局优化的珀莱雅；2）受2022.06.20
益功效护肤红利，有望持续高速增长的功效护肤品牌商华熙生物、贝化妆品《格局优化，龙头势起》
泰妮、鲁商发展；3）存在边际改善预期的上海家化、水羊股份、拉2022.06.13
证芳家化、青松股份、丸美股份、嘉亨家化。
券受疫情封控影响供应链，各集团22Q2中国地区表现不佳，仅欧莱雅
研取得正增长。22Q2欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂中国营收可比口径同
比+6%、-13%、-14%，此外爱茉莉太平洋中国市场营收同比下降50%，
究仅欧莱雅取得份额增长（Q2化妆品社零同比约-7%），主因上海疫情
报管控对供应链冲击明显。国际集团分化的背后是供应链及组织效率的
差异，欧莱雅较早在中国布局多分销中心、工厂和研发中心，此外品
告
牌矩阵布局同样领先一步，业绩韧性明显；雅诗兰黛、资生堂明确加
强中国市场本土化建设以弥补短板，综合来看，复杂国内外局势和消
费环境下，外资集团也不能依靠品牌力高枕无忧，需积极应对变化。
疫后或出现两极化、理性化趋势，各集团积极挖掘红利品类。疫情或
影响消费力结构性变化，就护肤品类看，中国市场超高端整体表现较
好，如兰蔻菁纯、HR、LAMER、CPB，此外功效护肤仍然为趋势（22H1
全球活性化妆品市场同比+8%，高出化妆品大盘2pct）。品类方面，
香水在中国及全球均处于爆发状态（22H1全球香水市场同比+21%），
中国市场护发升级趋势促使雅诗兰黛引入Aveda品牌，彩妆在海外
恢复明显。
考虑到国内外复杂环境，三大集团对短期市场谨慎乐观，持续推进均
价提升及降本增效。通胀及供应链中断影响使得欧莱雅22H1、雅诗
兰黛22Q2毛利率同比-0.7、-2.1pct，雅诗兰黛宣布FY2023提价5.5%，
欧莱雅、资生堂均着力高端化提升毛利率。费用端，雅诗兰黛优化人
员及渠道布局，资生堂优化营销及管理效率，欧莱雅H1相对谨慎以
应对下半年存在的不确定性，但对中国市场依然加大布局。而长期看，
美妆消费具备韧性、中产阶级持续扩容有望带动中国及全球化妆品市
场维持稳健增长。
风险提示：市场竞争加剧导致业绩承压；疫情影响时间长于预期，导
致销售承压；收购品牌整合效果不及预期拖累业绩等。
请务必阅读正文之后的免责条款部分
行业更新
目录
1.核心结论...............3
2.全球：欧洲及新兴市场复苏，香水持续高增.....3
3.欧莱雅：矩阵+供应链效率优势，龙头行稳致远......4
4.雅诗兰黛：Q2下滑，加强供应链及渠道布局.........11
5.资生堂：业绩盈利承压，加强中国本土化布局......15
6.投资建议.............19
7.风险提示.............19
请务必阅读正文之后的免责条款部分2of20
行业更新
1.核心结论
剖析海外三大美妆集团欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂财报，我们总结：
1）受疫情封控影响供应链，各集团22Q2中国地区表现不佳，仅欧莱雅
取得正增长。22Q2欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂中国营收可比口径同比
+6%、-13%、-14%，此外爱茉莉太平洋中国市场营收同比下降50%，仅
欧莱雅取得份额增长（Q2化妆品社零同比约-7%），主因上海疫情管控
对供应链冲击明显。国际集团分化的背后是供应链及组织效率的差异，
欧莱雅较早在中国布局多分销中心、工厂和研发中心，此外品牌矩阵布
局同样领先一步，业绩韧性明显；雅诗兰黛、资生堂明确加强中国市场
本土化建设以弥补短板，综合来看，复杂国内外局势和消费环境下，外
资集团也不能依靠品牌力高枕无忧，需积极应对变化。
2）疫后或出现两极化、理性化趋势，各集团积极挖掘红利品类。疫情或
影响消费力结构性变化，就护肤品类看，中国市场超高端整体表现较好，
如兰蔻菁纯、HR、LAMER、CPB，此外功效护肤仍然为趋势（22H1全
球活性化妆品市场同比+8%，高出化妆品大盘2pct）。品类方面，香水
在中国及全球均处于爆发状态（22H1全球香水市场同比+21%），中国
市场护发升级趋势促使雅诗兰黛引入Aveda品牌，彩妆在海外恢复明显。
3）考虑到国内外复杂环境，三大集团对短期市场谨慎乐观，持续推进均
价提升及降本增效。通胀及供应链中断影响使得欧莱雅22H1、雅诗兰黛
22Q2毛利率同比-0.7、-2.1pct，雅诗兰黛宣布FY2023提价5.5%，欧莱
雅、资生堂均着力高端化提升毛利率。费用端，雅诗兰黛优化人员及渠
道布局，资生堂优化营销及管理效率，欧莱雅H1相对谨慎以应对下半
年存在的不确定性，但对中国市场依然加大布局。而长期看，美妆消费
具备韧性、中产阶级持续扩容有望带动中国及全球化妆品市场维持稳健
增长。
表1:国际美妆集团22Q2中国地区表现整体不佳
中国*可比营收增速化妆品大盘（社零）欧莱雅雅诗兰黛资生堂爱茉莉太平洋
22Q1+1.8%双位数增长中个位数下降-14%-10%
22Q2-6.6%**+6%-13%-14%-50%以上
数据来源：欧莱雅财报、国泰君安证券研究。*部分为中国大陆（不含免税）**为用4、5、6月当月社零数据及增速估算数据。
2.全球：欧洲及新兴市场复苏，香水持续高增
2022H1全球美妆市场同比+6%，欧洲及新兴市场复苏显著。据欧莱雅
财报数据，2022H1全球化妆品市场同比+6%彰显韧性。不同地区复苏节
奏分化，欧洲同比+14%（2021年7%），需求显著复苏同时受益相对低
基数；南亚&中东&非洲在市场重新开放及电商加速助力下H1同比+11%
（2021年5%）；北美、拉美实现8%增长，北美维持复苏态势；受中国
疫情封控影响，北亚同比-2%。
请务必阅读正文之后的免责条款部分3of20
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行业更新
图1：2022H1全球美妆市场同比+6%图2：2022H1欧洲、新兴市场复苏明显
全球美妆市场增长率（%）2021H1yoy2021yoy2022H1yoy
10%20%
14%
15%12%11%
5%10%8%7%8%7%7%8%
6%5%
5%
0%0%
-5%-2%
-5%
-10%-8%
数据来源：欧莱雅官网、国泰君安证券研究数据来源：欧莱雅官网、国泰君安证券研究
品类方面，香水需求持续爆发，彩妆复苏，护肤、美发稳健。22H1全球
香水同比+21%，受益疫情后香水作为悦己型品类渗透率提升以及中国市
场香水需求快速增长，19H1-22H1香水CAGR4%为四大品类中最高。彩
妆持续复苏，22H1同比+8%，其中口红双位数增长，但彩妆市场仍未完
全恢复至疫情前水平。护肤、美发较为稳健，22H1同比+3%、5%，19H1-
22H1CAGR均为2%。
表2:香水需求爆发、彩妆复苏
全球市场分品类同比增速2019202020212019H12020H12021H12022H119H1-22H1CAGR
香水4.0%-19.0%21.0%4.0%-26.0%24.0%21%4%
彩妆4.0%-23.0%8.0%5.0%-25.0%8.0%8%-4%
护肤8.0%-3.0%7.0%8.0%-10.0%13.0%3%2%
美发3.0%-4.0%6.0%3.0%-7.0%8.0%5%2%
数据来源：欧莱雅官网、国泰君安证券研究。
细分市场方面，高档化妆品恢复明显，活性化妆品维持较快增长。22H1
全球高档化妆品同比+11%，在高基数下仍维持复苏态势，19H1-
22H1CAGR2%。22H1活性化妆品同比+8%，19H1-22H1CAGR6%持续领
跑。大众化妆品同比+5%表现稳健，专业美发同比+3%降速明显。
表3:高档化妆品、功效护肤持续较快增长
全球细分市场同比增速2019202020212019H12020H12021H12022H119H1-22H1CAGR
专业美发2.5%-16.0%11.0%2.5%-28.0%18.0%3%-4%
高档化妆品10.0%-14.0%16.0%10.0%-23.0%23.0%11%2%
活性健康化妆品7.0%2.0%12.0%7.0%-4.0%15.0%8%6%
大众化妆品4.0%-5.0%4.5%4.5%-6.0%6.0%5%2%
数据来源：欧莱雅官网、国泰君安证券研究。
3.欧莱雅：矩阵+供应链效率优势，龙头行稳致远
请务必阅读正文之后的免责条款部分4of20
行业更新
2022H1公司收入、净利润同比+20.9%、36.1%，盈利能力进一步提升。
受益公司高端/功效性品类竞争优势、新兴市场快速增长以及欧元贬值，
欧莱雅2022上半年营收184亿欧元同比+20.9%，可比口径同比+13.5%
（外汇贡献7%的增长），其中量增6.8%、价增6.7%；Q2营收93亿欧
元同比+22.7%，可比口径同比+13.4%。2022H1净利润32亿欧元同比
+36.1%，营业利润率、净利率提升至20.4%、17.6%，同比+0.7、2.0pct，
受益期间费用率下降，欧莱雅在22H1采取了相对稳健的经营策略以应
对下半年复杂的全球环境。毛利率73.1%，可比口径同比-0.7pct，公司通
过产品结构升级提价部分补足通胀带来的影响；期间费用率同比-2.2pct
至52.7%，其中广