证券研究报告行业动态报告
教育出版：教材教辅高韧性，规模效应释放利润
分析师：杨艾莉
yangaili@csc
010-85156448
SAC执证编号：S1440519060002
SFC中央编号：BQI330
研究助理：杨晓玮
yangxiaowei@csc
发布日期：2022年9月2日
本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，
本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。投资要点
1、教育出版1H22业绩稳健，受疫情&消费疲软影响相对小。我们梳理国内15家主要的国有教育出版公司，上半年
业绩大多表现稳健，其中凤凰传媒/长江传媒2Q22归母净利润增速达43.4%/22.9%，背后的原因是：
1）收入端：教材教辅需求刚性，具抗周期属性。疫情下教材教辅销售未受影响，教材教辅收入占比高的公司收入
增速也更高，如长江传媒/中南传媒/凤凰传媒21年教材教辅收入占比72%/65%/67%，2Q22收入增长21%/13%/10%。
2）成本费用端：规模效应显现。毛利率方面，大部分教育出版公司2Q22保持在30%以上且实现增长，如凤凰传媒
/新华文轩/山东出版/中原传媒2Q22毛利率同比分别提升3pct/1pct/1pct/3pct；期间费用控制较好，中文传媒/南方
传媒/新华文轩2Q22销售费用率同比分别下降6pct/3pct/2pct，财务费用普遍体现为利息收入，反映充裕的资金储备。
2、现金流充裕，分红力度大，估值处于低位。资金储备方面，二季度末货币资金占资产总额比重基本在25%-50%
之间，抗风险能力强。现金分红方面，2019-2021年，各公司现金分红总额多在2亿元以上，分红比例基本稳定在
30%以上，其中凤凰传媒、中南传媒、长江传媒2021年现金分红总额12.7亿/11.7亿/4.5亿，占比分别为
51.8%/77.0%/64.4%。估值方面行业平均估值10x左右，低于同期中信传媒行业均值21x。
投资建议：在疫情、消费承压之下，教育出版公司业绩具备稳定性，同时分红比率与股息率高，推荐教育出版龙
头凤凰传媒、中南传媒、长江传媒、新华文轩等。其中，预计凤凰传媒22-24年归母净利润20.9/22.3/23.3亿，同比-
15.0%/6.8%/4.4%，当前市值对应PE为10.4x/9.7x/9.3x；中南传媒22-24年归母净利润16.5/18.0/19.8亿，同比增速
9.0%/9.2%/9.7%，当前市值对应PE为10.8x/9.9x/9.0x。
风险提示：疫情导致实体店、线上物流经营受限；宏观经济波动风险；原材料上涨风险；新增人口数量减少风险；
政策风险；用户消费习惯变化风险。
2目录
第一章1H22板块：疫情、消费承压下，教育出版业绩韧性显现
第二章主要个股半年报梳理与解读
第三章投资建议
3
dWeWfZOAqQsR7NbP6MoMnNtRnOeRnNqRfQoMuN6MqQoOwMnOpPxNrMmN1.1教育出版：教材教辅为主业，抗周期属性强
目前，以教材教辅的出版发行为主业的国内上市公司超过10家，分布在不同省份，享受本地教材教辅销售的
独占优势及当地的人口红利，如江苏的凤凰传媒、湖南的中南传媒和湖北的长江传媒等。
图：2022年二季度国内教育出版公司收入、归母净利润（亿元）
营收：24.70(-3.41%)；
营收：2.52(-12.55%)；
净利：3.61(+4.73%)营收：；
净利：0.11(+711.85%)；4.62(-31.20%)
净利：；
21年教材教辅占比：29%0.04(-87.11%)
内蒙新华中原传媒出版传媒21年教材教辅占比：37%
营收：28.51(+0.26%)；
净利：6.49(+1.55%)；
山东出版21年教材教辅占比：79%
城市传媒
营收：6.54(+0.85%)；
净利：1.09(+26.42%)；
21年教材教辅占比：65%
营收：38.65(+9.74%)；
凤凰传媒净利:10.31(+43.38%)；
21年教材教辅占比：67%
营收：18.15(-10.56%)；
净利：0.59(-61.62%)；
年教材教辅占比：
时代出版2115%
营收：17.67(+20.90%)；
皖新传媒营收：27.27(+6.69%)；
净利：3.06(+39.03%)；长江传媒
净利：3.01(+2.45%)；
21年教材教辅占比：72%
21年教材教辅占比：16%
营收：3.48(-27.95%)；
营收：27.73(+2.39%)；新华传媒
净利：5.49(+22.88%)；新华文轩净利：0.05(-75.98%)；
21年教材教辅占比：67%21年教材教辅占比：41%
营收：38.55(+12.72%)；中南传媒营收：27.22(+5.50%)；
净利：5.63(+12.45%)；中文传媒净利：3.78(-52.80%)；
21年教材教辅占比：65%21年教材教辅占比：34%
南方传媒营收：15.03(-1.00%)；
净利：1.45(+25.13%)；
资料来源：公司公告，wind，中信建投21年教材教辅占比：78%
41.2大部分公司2Q22收入、利润实现同比增长
收入端：二季度总体保持稳健。其中凤凰传媒及中南传媒单季度营收总量接近40亿元，同比增速分别为
12.7%/9.7%；皖新传媒、中文传媒、新华文轩收入约27亿元，同比增速分别为6.7%/5.5%/2.4%。
利润端：二季度多实现同比正增长。净利润方面，第二季度除时代出版、出版传媒、新华传媒增速为负外，各
公司均维持稳健的正增长。其中利润规模达10亿元的凤凰传媒依然实现快速增长，同比增速达到43.4%；利润
规模5-6亿元的公司增速也相对稳健，新华文轩、中南传媒、浙版传媒、山东出版归母净利润
5.49/5.63/5.54/6.49亿元，同比增速分别为22.9%/12.4%/6.5%/1.5%；部分利润规模4亿元以下的公司也有所增长
，长江传媒、中原传媒同比分别增长39.0%/4.7%。
图：2022年第二季度各教育出版公司单季度营业图：2022年第二季度各教育出版公司单季度归母
收入（亿元）及同比增速净利润（亿元）及同比增速
营业收入同比增速归母净利润同比增速
4530%1260%
4040%
20%10
35
10%20%
308
0%
250%
6-20%
20-10%
15-40%
-20%4
10-60%
2
5-30%-80%
0-40%0-100%
资料来源：公司公告，wind，中信建投5