证券研究报告行业深度
磷化工行业专题：磷矿中长期紧缺，磷酸盐成长与周期齐飞
分析师：卢昊
luhaobj@csc
18800299360
SAC 执证编号：S1440521100005
研究助理：陶爱普
taoaipu@csc
010-86451946
发布日期：2023年3月2日
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同时请参阅最后一页的重要声明。 核心逻辑
核心观点：磷肥产业链利润向配备上游资源的龙头转移集中，关注一体化龙头以及出口边际变化可能带来的弹性；磷矿石由于新增产
能周期较长且供给多方面受限，而需求端持续增长，预计中长期将保持紧缺呈现高景气态势；磷酸盐系列重点关注供给受限的周期性
品种草甘膦、黄磷等，在政策约束下有望维持高景气度，以及下游需求快速增长成长性品种如磷酸铁、净化磷酸等，壁垒与增速兼具。
磷肥：利润向上游资源转移，关注出口弹性。IGC预计2023年度小麦库存将继续下降，使得农化维持高景气度；肥料环节，IFA预计
2023化肥年度国际磷肥需求将回暖4%，供给端长期看摩洛哥和沙特倚靠资源端持续扩产，国内则持续推进供给侧改革。国内在磷肥供
给相对过剩的情况下，磷肥的加工毛利润维持在300元/吨左右，主要利润集中在上游资源端，因此自备磷矿/合成氨装置的企业具备较
大的竞争优势。另一方面我国磷肥出口在产量中占比较大，关注磷肥的出口变化对景气度的拉动。
磷矿：3年内无大增量，看好价值重塑。 我国磷矿储备与开采极度失衡，政策逐步约束资源开采。从供给端，由于新磷矿的开采周期长
达3-5年，故短期基本没有大的新增供给，叠加磷矿品位逐年下降、大企业惜售等限制因素，实际供给呈下滑态势；需求端磷肥需求回
暖叠加磷酸铁锂、湿法磷酸新增需求，保守预计2023、24年国内磷矿石需求增长441/476万吨。预计几年内磷矿将维持供需偏紧，看好
磷矿价值重塑。
磷酸盐供给端受限催生景气周期：草甘膦需求端受转基因作物拉动，供给端新增产能受限，供给高度集中，景气度有望维持；黄磷作
为高耗能品种，供给同样受限，且主产地限电扰动或常态化；磷酸二氢钙因生物学效用、环保等因素逐步替代部分磷酸氢钙，在水产
养殖产业持续发展下有望稳步增长。
磷酸铁锂快速增长带来成长良机：需求端受新能源车、通信储能拉动，磷酸铁锂需求高速增长，预计2025年全国需求达366GW，对应磷
矿石新增需求328万吨。供给端，磷酸铁成本主要来自于净化磷酸/磷矿石，因此自备磷矿石/湿法净化磷酸的磷化工企业将具备更大的
成本竞争优势，看好磷化工企业依托净化磷酸技术壁垒/新能源行业增速转型成长赛道。
投资建议：重点关注川恒股份（磷矿石远期产能 1030万吨，国内二氢钙及消防一铵龙头，磷酸铁放量在即）、云天化（磷肥产能 525万
吨，磷矿石产能1450万吨）、兴发集团（磷肥产能100万吨，磷矿石产能615万吨，国内最大的草甘膦原药产能）、云图控股（国内复
合肥龙头，另有60万吨纯碱、6万吨黄磷产能）、川发龙蟒（工业一铵产能国内第一，规划40万吨磷酸铁锂产能）。
2 磷化工全产业链
图表：磷矿工产业链示意图
上游 中游 下游
天然气煤炭 磷肥（磷酸一铵、磷酸二铵）
磷酸钙盐
硫磺
工业一铵
硫酸合成氨
铵法
硫铁矿 硫酸亚铁
磷酸铁
钠法
磷矿石湿法磷酸净化磷酸
铁粉法
铁粉
焦炭
铁红法
铁红
水电
黄磷
工业级产品
热法磷酸 工业磷酸
食品级产品
甘氨酸 草甘膦 有机硅
电子级产品
三氯化磷
数据来源：川金诺招股书，中信建投 3
nNqR3Z8ZfVbZpX8ZwVbR9R8OmOqQmOnOfQnNmPfQqQtQaQrRyRMYnRqOwMqRnO目录
01 磷肥：关注出口政策变化带来需求弹性
02 磷矿石：供需紧张长期维持，有望景气上行
03 磷酸钙盐及草甘膦：周期性波动影响
04 磷酸铁锂：需求持续高增，关注投产节奏
05 推荐标的
4 IGC：下调2022/23年度全球谷物总产量预测
图表：IGC谷物产量、消费量、贸易量、库存
数据来源：IGC，中信建投 5