食品饮料
行
2022 年08 月05 日
业
报
告复盘系列之八
通胀期调味品表现复盘：调味品通过提价应对，与通胀赛跑
强于大市（维持） 平安观点：
调味品提价对冲，拥有较强的抗通胀属性。通过梳理历次通胀周期，我
行情走势图
们可以观察到调味品零售价格指数涨时能跑赢CPI，跌时跌幅小于
CPI，说明调味品具备良好的抗通胀属性。本篇报告我们将从“通胀引
行 发原材料涨价-企业提价对报表端影响-业绩传导至股价”三个阶段的传
业 导来复盘调味品行业及龙头企业在最近三轮通胀期的表现，期望总结出
深 对当前通胀有指导意义的启示。
度 调味品的刚需属性使得企业能够通过提价转移成本压力。面对通胀带来
报 的成本压力，调味品企业往往直接提价应对。我们总结调味品能够拥有
相关研究报告
较强的提价能力主要是由于以下三点：（1）刚需属性。调味品属于必选
告
【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之消费，具有一定的不可替代性；并且由于购买频次低、花销少，消费者
白酒韧性十足，不惧调整再攀高峰20220427对产品的提价相对不敏感。（2）市场集中度不断提升。从提价能力角度
【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之
2020 年疫情期间白酒表现复盘20220401看，调味品有较好的行业格局，其中具有较高市占率的行业龙头拥有较
【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之强的定价权。（3）产品升级能力强。最大品类酱油目前仍处于品类生命
2020 年疫情期间食品表现复盘20220330
周期的黄金期，行业已完成阶段性扩产能，将由量增转至价增阶段。
【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之
复盘徽酒变革，洞察升级趋势20220210
证券分析师
龙头企业率先提价，品牌力强的企业直接提价。龙头企业拥有定价权，
张晋溢 投资咨询资格编号 一般只有在龙头率先提价后，其余竞品企业才会跟随提价，一般跟进时
S1060521030001间在3-6 个月左右。品牌力强的企业由于消费者认可度高，往往采取直
ZHANGJINYI112@pingan
接提价的方式，而对于品牌力较弱或行业处于下行周期的企业，则会通
王萌投资咨询资格编号
证 S1060522030001 过换包装、换规格的方式推出单价更高的新品，逐步替代旧品以实现变
WANGMENG917@pingan相提价。
券研究助理
研
企业提价紧随原材料阶段性高位之后，提价后约两个季度传递到报表
究潘俊汝 一般证券从业资格编号
S1060121120048端。受行业竞争以及传导周期影响，产品提价较原材料成本上涨存在一
报 13052596293
定滞后期。我们总结出调味品公司提价节点往往出现在原材料阶段性大
PANJUNRU787@pingan
告
幅上涨 1-2 个季度后，基本与原材料高位同时出现。调味品提价的过程
往往需要分阶段、分区域逐步执行，渠道库存需要一段时间消化，使得
报表端营收、净利润的改善较提价有所滞后，提价后原材料价格由波峰
转至波谷的变化，在一定程度上也会增厚企业利润。复盘业绩数据我们
总结出调味品公司提价后一般2-3 个季度左右传递至报表端，且行业的
盈利能力改善能持续1 年左右。
请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。
食品饮料·行业深度报告
毛利率改善滞后提价两个季度左右，净利率改善滞后毛利率一个季度左右。通过复盘我们发现，企业提价后毛利率端改善大
约需要两个季度左右的时间，与净利润改善的时点基本趋同。并且提价带来的毛利率提升具有持续性，基本能维持一年以上
的时间。而净利率对于提价的反应则滞后于毛利率一个季度左右，这主要是由于提价往往伴随销售费用投放，待价格顺利过
渡后才能传导至净利率端。
提价消息催化股价短期上涨，后期持续上涨取决于盈利能力改善。观察调味品企业股价在三轮通胀中与提价的关系，我们总
结出：（1）提价前，受制于成本上涨压力，股价表现往往受到压制；（2）提价消息公布当月，受消息催化影响，市场预期乐
观情绪通常会促使股价在短期内实现一定涨幅；（3）拉长维度来看，后期股价能否持续上涨则取决于企业盈利改善是否具有
持续性，若后续企业盈利能力有显著改善，股价往往会表现出持续上升趋势。
投资建议：从历史复盘来看，我们发现调味品板块拥有较强的抗通胀能力，往往显著跑赢沪深300 指数。调味品企业通常能
够通过提价传导成本压力，提价后能够顺利传导至下游且盈利能力有显著改善的公司能迎来提价后的股价二次上涨，我们建
议关注基本面较好、拥有定价权的调味品龙头企业。重点推荐品牌力和渠道力占优势的海天味业，建议关注利润弹性较高的
调味品高端化龙头千禾味业、成本转移能力强的涪陵榨菜、低基数的复合调味品龙头天味食品。
风险提示：1）价格传导不畅的风险。提价需要一定时间传导至终端，存在价格传导不畅的风险。2）原材料价格延续大幅上
涨。如果后续价格持续上升，当前提价不能有效消化成本压力，行业盈利能力将再度承压。3）行业竞争加剧。食品饮料行
业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、串货等不利影响。4）食品安全的风险。食品安全问题是红线，
一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。5）疫情加剧风险。疫情加剧影响线下消费场景减少，可能对餐饮产业
链景气度造成冲击。
股票价格 EPS P/E
股票名称 股票代码 评级
2022-08-042021A2022E2023E2024E2021A 2022E2023E2024E
海天味业603288.SH82.701.581.78 2.022.3952.3 46.5 40.9 34.6 推荐
千禾味业603027.SH15.450.280.32 0.410.5255.2 48.3 37.7 29.7-
涪陵榨菜002507.SZ32.480.841.14 1.331.5238.7 28.5 24.4 21.4-
天味食品603317.SH25.120.240.39 0.520.67104.764.4 48.3 37.5-
资料来源：Wind，平安证券研究所。（注：海天味业EPS 数据为平安证券预测，其余为 Wind 一致预期）
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正文目录
一、调味品提价对冲，拥有较强的抗通胀属性 ............. 6
二、2015-2018 年通胀周期复盘 .................... 8
2.1 大宗农产品及包材 2016 年底至2017 年初上行至阶段性高位............ 8
2.2 企业提价滞后于原材料承压 1-2 个季度后，龙头企业率先提价 .........11
2.3 提价需两个季度传递到报表端，净利率反应滞后毛利率一个季度 ............11
2.4 股价短期消息面催化，长期依靠业绩改善................. 13
三、2009-2012 年通胀周期复盘 .................. 14
3.1 相关大宗商品2010 年底急速上涨至阶段性高点，短期涨幅较大 ............ 14
3.2 调味品企业反应迅速，本阶段提价与原材料价格高位几乎同时到来 ........ 15
3.3 原材料压力扰动利润端，提价对盈利能力的改善具有持续性 ........... 15
3.4 股价反应相对滞后，后期上涨需待盈利能力修复.............. 17
四、2006-2008 年通胀周期复盘 .................. 18
4.1 农产品与包材的共同高位出现在2007 年 10-11 月，以及 2008 年 7 月 .......... 18
4.2 企业迅速应对，提价行为主要集中在 2007 年 12 月和2008 年 1 月 ........ 19
4.3 除直接提价外，企业亦通过产品结构升级和费用管控应对成本压力 ........ 20
4.4 产品结构改善与提价接替改善盈利能力，头部企业股价实现三轮上涨............ 21
五、总结及启示 ...................... 22
5.1 调味品的刚需属性使得企业能够通过提价转移成本压力........... 22
5.2 龙头企业往往率先提价，其余竞品随后跟进 ............. 22
5.3 品牌力强的企业往往直接提价，而稍弱的企业则通过更换包装等方式间接提价 ..... 23
5.4 企业提价紧随原材料阶段性高位之后，提价后约两个季度传递到报表端 ........ 23
5.5 毛利率改善滞后提价两个季度左右，净利率改善滞后毛利率一个季度左右 ............ 24
5.6 提价消息催化股价短期上涨，后期持续上涨取决于盈利能力改善 ........... 24
六、投资建议 .................. 25
七、风险提示 .................. 25
请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 26
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食品饮料·行业深度报告
图表目录
图表1我国2000 年至今经历了四轮通胀周期.............. 6
图表2历轮通胀周期的 CPI/PPI 高点时间及剪刀差 ............. 6
图表3历年调味品零售价格指数和 CPI 指数................ 7
图表4调味品下游主要为餐饮、家庭场景 ................... 7
图表52020 年我国调味品行业竞争格局 .............. 7
图表62019 年调味品百强企业产品产量占比情况 ............... 8
图表7百强企业酱油单位产量收入（元/吨） ............... 8
图表8海天味业原材料占比情况................... 8
图表92015-2018 年我国大豆、豆粕和白砂糖现货价格较2015 年初涨幅......... 9
图表102015-2018 年我国PET 价格走势（元/吨）................ 10
图表112015-2018 年我国瓦楞纸和浮法玻璃价格走势（元/吨） ........... 10
图表122015-2018 年调味品企业提价情况 ...............11
图表132015 至 2019 年调味品行业主要公司营业收入、归母净利润及增速..........11
图表142015 至 2018 年调味品行业主要公司毛利率变化情况............... 12
图表152015 至 2018 年调味品行业主要公司净利率变化情况............... 13
图表162015-2018 年调味品主要企业股价表现情况............... 13
图表172009-201