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理由
调味品全行业率先提价，收入利润有望加速增长。17年调味品行
业面对原材料大豆与白糖上涨压力，已率先实现全行业直接提价，
幅度5%-10%，调研显示对终端动销影响较小。我们测算提价将
能够覆盖核心企业成本上涨并带动毛利率1ppt左右提升。龙头企
业向来在提价中更具优势，17年收入与利润有望加速增长，推荐
海天味业、恒顺醋业、中炬高新
乳制品弹性来自收入改善。推荐伊利股份，17年收入增速改善主
要来自：高端产品（金典/安慕希/畅轻/有机）占比继续提升；奶
粉业务在16年双位数下滑后17年恢复正增长；2H17行业供需关
系调整到位后奶价温和回升，恶性促销弱化带来收入抵扣减少
肉制品弹性来自利润改善。17年生猪价格跌幅有望超预期，推荐
双汇发展，屠宰业务受益猪价下降量利齐升，肉制品业务受益猪
价下降吨利环比改善，1Q17因去年同期基数较高，利润存在下滑
风险，但预计全年利润增速前低后高，全年有望实现双位数增长，
较16年低单位数增速显著提升
细分行业龙头继续推荐安琪酵母和三全食品。安琪酵母将受益成
本下降带来的毛利率提升，17年利润增速45%-50%，是不可多
得的兼具成长性与确定性的低估值品种；三全食品17年收入和利
润率有望迎来拐点，当前股价回调至底部区间带来买入机会
盈利预测与估值
16年至1Q17食品饮料板块跑赢指数主因白酒行情带动，在当前
白酒龙头茅台已交易在历史P/E中枢一倍标准差之上时，非酒类
龙头伊利、双汇、海天、恒顺、安琪、三全等估值仍在历史底部
或中枢偏下，同时17年基本面均有改善预期，建议自上而下关注
非酒类龙头估值修复行情
风险
成本及费用上涨超预期、终端需求增速低于预期、食品安全事件
目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
海天味业-A 推荐 40.50 28.0 24.3
恒顺醋业-A 推荐 15.29 31.6 21.9
安琪酵母-A 推荐 26.50 22.1 17.7
三全食品-A 推荐 14.70 57.2 34.5
双汇发展-A 推荐 31.08 15.1 13.8
伊利-A 推荐 22.95 18.7 16.5
光明乳业-A 推荐 16.64 26.8 23.7
洽洽食品-A 推荐 21.14 21.1 19.4
好想你-A 推荐 46.42 67.7
涪陵榨菜-A 中性 15.60 35.5
贝因美-A 中性 14.00 127.1 55.9
中金一级行业
日常消费
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
吕若晨，CFA 袁霏阳 颜慧菁
分析员 分析员 联系人
ruochen.lv@cicc
SAC 执证编号：S0080514080002
SFC CE Ref： BEE828
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SFC CE Ref： AIZ727
huijing.yan@cicc
SAC 执证编号：S0080115080061
93
100
107
114
121
128
2016-032016-062016-092016-122017-03
相对
值 (
%)
沪深300 中金食品饮料
中金公司研究部: 2017年3月28日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
温和通胀下的终端需求弱复苏 ...... 4
2016终端消费需求出现复苏 ... 4
需求复苏原因剖析..... 5
本轮通胀为非食品CPI上涨带动，食品企业成本上涨压力有限 ........... 6
调味品：全行业率先提价，17年收入利润加速增长 ... 8
调味品行业：集体提价应对成本上涨 ...... 8
预测全年大豆/白糖价格同比上涨10%/20% ........ 8
调味品企业提价幅度可以覆盖成本上涨，并利好收入利润 ..... 8
成本上涨周期中，龙头更具优势9
推荐调味品龙头海天味业、恒顺醋业、中炬高新，17年收入利润加速增长 ....... 10
乳制品：2H奶价温和上涨，17年弹性在收入改善 .. 11
乳制品行业终端需求略有改善，17年有望延续 ..... 11
17年行业趋势之一：高端产品占比进一步提升 ..... 11
17年行业趋势之二：2H17国内奶价有望回暖，带动行业竞争趋缓 .... 12
17年行业趋势之三：奶粉行业有望迎来复苏........ 12
推荐乳品龙头伊利股份，17年看点在收入改善 ..... 13
肉制品：成本进入下降周期，17年弹性看利润改善 . 14
成本下降利好产业链中下游利润改善 ..... 14
预计全年国内生猪/猪肉价格下降17%/15% ....... 14
推荐双汇发展，17看点在利润改善 ....... 15
细分子行业龙头继续推荐：安琪酵母、三全食品 ...... 17
安琪酵母：受益成本下行，17年利润高增长确定性强 ........ 17
三全食品：17年迎来拐点，收入与利润率有望双提升 ........ 17
看好非酒类食品龙头的估值修复空间 ........ 19
图表
图表1: 全国社会消费品零售总额增速 ........ 4
图表2: 商超渠道各类食品饮料零售金额逐月同比变化趋势（2013~2016） ......... 4
图表3: 各品类复苏弹性（2015增速 vs 2016增速） ........... 5
图表4: 不同品类复苏力度排序 .... 5
图表5: 全国餐饮行业收入增速 .... 5
图表6: 户外投资项目新增金额同比变化 ..... 6
图表7: 农民移出农村人数同比变化 ........... 6
图表8: 中国食品和非食品CPI走势 .......... 6
图表9: 主要食品饮料企业运费占收入比重 .. 7
图表10: 国内箱板纸价格 ........... 7
图表11: 近5年间下游企业产品提价实例（包括对相关企业当年盈利及股价影响分析） ....... 7
图表12: 调味品行业主要企业16-17年提价幅度 ...... 8
图表13: 中国大豆和白糖价格走势8
图表14: 主要酱油企业的成本构成9
