摘
要
资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）是现代金融学理
论的两大基石。然而，从 1980年代开始不断涌现的各种“股票收益异象
（Anomaly）”对传统金融理论形成了巨大挑战，也推动了资产定价理论和方
法不断向前发展。可以说，近四十年来，发现异象、解释异象一直是资产定
价研究领域最为重要的研究主题之一。对于发展历程较短的中国 A股市场来
说，股票收益异象的研究仍处于初步阶段，但相关研究成果正随着 A股市场
不断上升的重要性而具有越来越高的理论和实践意义。
美国股票市场发现，不考虑盈余消息是利好还是利空，平均而言，公司
股票在预计发布盈余公告的窗口期内存在显著为正的超额收益。这一最早由
Beaver（1968）提出的盈余公告溢价现象仅基于上市公司发布定期盈余报告
这一周期性重复事件本身，而不依赖事件背后的信息，使得相关研究结论对
我们理解资产价格的运行规律具有特殊的理论价值。然而，国内学者虽然对
盈余公告这一研究对象进行了广泛的研究，但尚未有文献表明 A股市场存在
盈余公告溢价现象，或者与之相关的股票溢价模式。有鉴于此，本文基于中
国 A股市场，利用 2004—2020年间的季度盈余公告以及股票交易数据全面考
察了盈余公告溢价现象在 A股市场的存在性和具体模式，并深入探究相关现
象背后的内在机制。主要的研究内容和相关结论可归纳如下：
第一，综合运用事件研究、投资组合分析以及 Fama-Macbeth横截面回归
分析等方法，本文发现，A股公司在盈余公告窗口期的超额收益十分微弱，
并不单纯的存在与美国市场一致的盈余公告溢价现象。但 A股市场存在与盈
余公告时机相关的股票溢价模式，预计较早发布盈余公告的公司，其股票在
预计披露公告的时间段存在显著的正溢价，而晚公告公司不存在溢价，本文
称之为“早公告溢价现象”。基于盈余公告的首次预约日构建的早公告公司日
历投资组合可以获得约 0.9%的平均周收益，高出同期非公告公司约 0.6%，而
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基于 A股盈余公告时机的股票溢价现象：模式与机制
基于晚公告公司则不能获得超额收益。这一早公告溢价现象无法被
Fama-French三因子模型等传统风险因子模型所解释，也不能够被反转、流动
性等其他影响横截面股票收益的因素所影响，并且在调整早公告的划分标准
等稳健性检验中均成立。
第二，早公告溢价现象并不能被“好消息早”以及投资者反应不足所解
释。本文发现 A股市场确实存在“好消息早”的盈余公告披露规律，但通过
考察预约时间表披露事件期间股票的市场反应，表明投资者并没有忽视这一
信号。季度末交易所公布盈余公告预约披露时间表的时间窗口，预计早披露
的公司，其股票的市场反应显著好于预计晚披露的公司。此外，控制与公告
时机相关的公司特征，同时控制盈余意外的程度，公告时机仍然对盈余公告
期股票超额收益具有显著的增量解释力。
第三，市场围绕盈余公告的理性学习行为导致的“早公告信息不确定性
高，晚公告信息不确定性低”是早公告溢价现象的潜在成因。对于较晚披露
的盈余公告，随着公告季的时间推移，市场参与者有更充分的时间从已披露
的盈余公告中学习与晚公告公司有关的信息，同时市场也在不断出现与未公
告公司盈余相关的信息，市场参与者能够修正并形成更准确的事前预期，使
得晚公告公司的信息不确定性大幅降低。相比之下，早公告公司在公告期间
伴随较高的不确定性。持有高不确定性的资产，投资者要求更高的回报补偿，
造成了早公告溢价现象。首先，本文发现早公告公司在公告前的分析师预测
分歧和偏差都相比晚公告公司更大，说明早公告面临比晚公告更高的信息不
确定性。然后，本文证明了分析师和投资者存在基于盈余公告时机的理性学
习行为：同行业先公告公司盈余意外的程度与分析师对后公告公司的盈余预
测修正幅度显著正相关；行业内首次盈余公告的消息越积极，行业内其他未
公告公司也会表现出越积极的股价反应。此外，存在业绩预快报或者公司透
明度较高的股票，盈余公告期的股票溢价会降低，表明公司自身的信息环境
也会影响盈余公告期的信息不确定性高低。
第四，早公告公司的溢价部分来源于系统性现金流风险。用未来实际市
场现金流增长和分析师市场现金流预测修正代理市场现金流预期的变化（系
统性现金流风险），本文发现早公告公司显著地影响投资者对市场现金流预期
的修正，而晚公告公司的影响不明显。进一步的，早公告溢价因子系统性地
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摘
要
影响横截面股票定价：投资组合分析和 Fama-Macbeth横截面回归分析表明，
个股对早公告因子的暴露（早公告因子贝塔（βANN））越大，其预期收益越高。
本文的研究贡献主要有以下四个方面：其一，本文首次发现 A股市场存
在早公告溢价现象这一新的股票超额收益现象；其二，基于 A股市场盈余公
告预约披露制度，以“事前”视角研究盈余公告对股票预期收益的影响；其
三，对早公告溢价现象机制的探究过程中得到了诸多有别于现有研究的发现：
A股市场存在“好消息早，坏消息晚”的盈余公告披露规律，分析师和投资
者存在围绕盈余公告的理性学习行为，盈余公告影响市场现金流预期等；其
四，关于盈余公告的文献汗牛充栋，有别于现有研究，本文研究盈余公告事
件本身如何影响资产价格，而非盈余公告的消息内容，扩宽了学术界和实务
界对盈余公告的认识。
关键词：A股市场股票收益盈余公告时机信息不确定性理性学习
现金流风险
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。。。以下略