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日期：2021.08.10
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企业过度负债同伴效应研究
——基于制度环境的视角
摘要
2008年金融危机发生后，各国相继实施了经济刺激政策，这些政策在
拉动经济增长的同时，也导致了社会整体债务规模不断攀升，非金融企业
部门杠杆率快速上涨。对于企业高负债率是否合理，学者们提出应该根据
企业实际负债率是否偏离目标负债率进行判断，如果企业实际负债水平超
过目标负债水平，即产生过度负债。而现有关于过度负债的研究忽略了一
个重要的影响因素：同伴企业的行为。企业的过度负债和行业同伴效应相
“结合”，在同伴效应的乘数作用下，提高了整个行业的过度负债水平，
进一步加剧了行业金融风险，当行业金融风险积累到一定程度后，可能会
诱发产生系统性金融风险。
企业处于不同的制度环境中，制度环境因素也会影响企业的融资决策，
进而影响企业的过度负债行为。制度环境既可以通过法律法规等约束机制
影响企业的融资方式、融资成本，也可以通过激励机制和引导机制影响潜
在投资者的投资意愿。随着制度体系的完善，制度对债权人的保护增强，
企业借款的机会主义行为在某种程度上受到阻碍。在制度环境较差的地区，
地方政府的财政状况往往较差，为了发展地方经济，增加地方财政收入，
或者为了制造政绩工程等，地方政府甚至会采取直接干预银行信贷等措施，
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帮助当地企业获取银行贷款，因此这类企业更容易形成过度负债。并且在
制度环境较差的地区，市场化程度较低，由于经营环境的不确定性和信息
不对称性，企业的融资决策无法完全依靠市场信息，企业管理层有很强的
动机向同伴企业“学习”，这种“学习”形成了企业过度负债的同伴效应。
因此，有必要结合企业所处的制度环境，研究企业过度负债的同伴效应。
本文主要的研究结论如下：
第一、在对企业过度负债同伴效应的存在性和模仿路径研究中发现：
基于30国的研究样本下企业过度负债存在行业层面的同伴效应，也就是说
企业过度负债会受到行业中同伴企业过度负债行为的影响，并且同伴企业
过度负债行为的影响要大于企业自身特征的影响，如盈利能力、公司规模
等因素；过度负债的同伴效应模仿路径表现在两个方面，一是行业追随者
显著模仿行业领导者的过度负债行为，而行业领导者对行业追随者的过度
负债决策则不敏感。二是高竞争程度和高增长率行业的过度负债同伴效应
较为明显，也就是说行业竞争越激烈，行业增长率越高，企业越可能模仿
同伴企业的过度负债决策。
第二、在对制度环境与企业过度负债同伴效应的研究中发现：法律环
境、政府效率等制度环境可以显著地降低企业过度负债的同伴效应；制度
环境对企业过度负债同伴效应的影响存在异质性，当企业规模较小、过度
负债程度较高、企业所在国家制度环境较好时，制度环境可以显著地降低
企业过度负债的同伴效应。而当企业规模较大、过度负债程度较低、企业
所在国家制度环境较差时，上述影响则不显著；企业所在行业竞争程度较
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