四川大学博士学位论文
产业或区域都产生外部效应。因此，从宏观层面探讨风险投资的溢出效应和溢
出机制。通过理论和实证研究获得政策启示，为充分发挥风险投资的作用机制
和充分释放风险投资的溢出效应提供有益的借鉴。
随着国际经济环境持续恶化，全球疫情尚未得到缓解，我国经济进入中低
速增长的常态化时期。中国要实现转型升级和高质量发展，关键在于创新创业
能否在更大范围普及和更高层次推进。而创新创业的主体是中小企业。中小企
业的发展不仅需要资本，还需要一个健康的资本市场平台作为纽带将资本与中
小企业的发展连接起来。毋庸置疑，新三板便是这个重要的连接纽带。因此，
以中小企业为切入点，探讨风险投资对新三板的影响及溢出效应问题，在理论
与实践层面都有重要的现实意义。
本文重点探讨了风险投资对新三板企业价值的影响及溢出效应问题。综合
运用实证研究法、数理模型法、理论分析法、案例分析法等多种方法系统全面
地探讨了该主题。全文的逻辑思路为“提出问题→研究综述→理论基础+现实
基础→理论分析+机制分析→实证检验→结论”。就具体章节而言，本文包括三
大部分。第一部分“提出问题”共分 4个章。其中，第 1章介绍了本研究的背
景与研究设计；第 2章梳理国内外相关研究综述；第 3章对本研究涉及的基本
概念进行界定，并梳理相关理论；第 4章描述了中国风险投资与新三板市场的
历史现状及关系问题。第二部分“分析问题”是本文的核心，包括 3个章。其
中，第 5章为风险投资影响新三板企业价值及溢出效应的理论分析与机制探
析；第 6章从微观视角实证分析风险投资对新三板企业价值的影响及作用机
制；第 7章从宏观视角验证了风险投资作用于新三板市场的溢出机制和溢出
效应。根据前两部分研究，第三部分重在“解决问题”。第 8章总结研究结论，
并引申出相应的政策启示和提出研究展望。
通过研究获得以下几点结论：（1）机制分析表明①风险投资通过治理作用
机制、认证作用机制、支持作用机制对被投新三板企业发挥积极作用。风险投
资作用机制有效运作需具备一定的条件，具体为创业企业有信任风险投资的企
业文化，风险投资人的声誉资本昂贵且失难复得，风险投资和创业企业能建立
建设性的互动关系。②风险资本投于新三板企业通过资源配置机制、竞争合作
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机制、协作链接机制发挥溢出效应。其中，竞争合作机制促进产业结构高度化
发展，协作链接机制促进产业结构合理化发展。当前阶段，风险投资对新三板
企业的投入金额较小。因此，风险投资通过协作链接机制发挥溢出效应的效果
可能会被削弱。风险投资溢出机制有效运作也需具备一定的条件，具体为政府
有适当的引导政策，市场环境存在适度的竞争，中小微企业具备吸收能力，资
本市场体系健全完善。
（2）微观层面实证结果表明①风险投资对新三板企业价值的提升具有显
著的正向作用，且这种正向作用并非风险投资自选择效应的结果。②风险投资
通过改善新三板企业的公司治理状况、股票流动性、外部融资能力实现公司价
值增值，即在风险投资影响新三板企业价值增值的过程中存在治理作用、认证
作用和支持作用的中介效应。值得注意的是在这三个中介效应中，股票流动性
（认证作用）表现出完全中介效应，说明信息效率的改善在风险投资影响新三
板企业价值增值的过程中发挥了十分重要的功能。③进一步，还发现风险资本
投资于不同特征的企业对价值增值的影响存在差异。新三板挂牌企业在收入增
长能力、无形资产占比、治理规范性、股票流动性、股权融资方面的异质性对
风险投资的增值作用有正向影响。而企业规模、债权融资方面的异质性对风险
投资的增值作用有负向影响。
（3）宏观层面实证结果表明①风险投资通过微观企业主体将影响放大到
宏观层面而产生溢出效应。即风险投资→新三板企业价值→产业结构高度化的
路径是存在的（竞争合作机制存在）。风险投资→新三板企业价值→产业结构
合理化的路径也是存在的（协作链接机制存在）。②风险投资作用于新三板市
场对产业结构高度化的溢出效应显著，对产业结构合理化的溢出效应不显著。
③考虑空间因素也获得相同的结论。新三板市场的风险资本对产业结构高度化
有显著的空间溢出效应，且空间溢出效应超过了直接效应。风险投资对产业结
构合理化的空间溢出效应不显著。④以上结论说明风险投资对新三板市场的支
持，确实促进了创新型、创业型中小企业的发展，并且在一定程度上促进创新
主导产业的演变，有产业结构高度化的溢出效应。但对产业整合方面的作用并
没有体现出来。这是因为风险投资对新三板市场的投入金额较小。新三板市场
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流动性不足，价格发现功能受限，一定程度上也影响企业并购重组等资本运作
的实现。因此，风险投资较难引导产业进行整合、关联、聚集，即现阶段风险
投资对新三板企业的支持较难发挥产业结构合理化的溢出效应。鉴于此，应进
一步培育和规范风险投资事业及新三板市场，形成规模的同时要具备质量，使
风险投资支持新三板企业的同时，不仅更好地发挥产业结构高度化的溢出效应，
还能将产业结构合理化的溢出效应释放出来。使风险投资更好地帮助中小企业
成长和促进产业结构优化。
基于以上结论获得如下政策启示：（1）积极发展风险投资，促进其对新三
板企业的支持，以充分发挥风险投资对新三板企业的价值增值作用和产业结构
优化溢出效应。（2）风险投资机构要提升专业运作水平，积极参与被投新三板
企业的监督与管理。新三板企业要摒弃只想获得资金支持，不愿接受风险投资
人管理的家族企业文化观念。（3）推进多层次资本市场建设，拓宽风险投资的
退出渠道，加快推进资本市场改革，优化金融市场资源配置效率。（4）提高企
业吸收能力及核心竞争力，完善市场竞争机制。新三板企业要注重核心技术、
创新能力及长期竞争力的培养。（5）改善新三板市场流动性，提升企业价值及
促进资源整合，进一步促进风险投资产业结构合理化溢出效应的发挥。
本文可能的创新点在于：（1）拓展了风险投资领域的研究边界。首先，以
往学者大多以上市公司数据为样本进行研究。本文以场外市场新三板挂牌企业
为研究对象进行研究。其次，现有研究成果大多关注风险资本的异质性给企业
带来的影响。本文则探讨了新三板挂牌企业异质性对风险投资作用效果的影响。
此外，风险投资的影响可能不局限于接受投资的公司，基于风险资本对新三板
企业的投资，进一步探讨风险投资的溢出效应问题，并尝试性地分析空间溢出
效应。补充和拓展风险投资领域的研究成果。
（2）丰富了风险投资对中小企业作用机制的研究成果。目前尚未有学者
从中介效应模型角度探讨风险投资影响企业价值的内在机制和作用路径，本文
把治理作用、认证作用、支持作用同时纳入一个分析框架中，从定量角度解释
风险投资对企业价值影响的作用机制。同时基于新三板市场的独特情景，分析
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