资产定价理论作为现代金融学的核心研宄领域之一，主要研宄在不确定条件下 未来支付的资产价值，其中投资组合理论、期权定价模型和资本资产定价模型等斩 获了诺贝尔经济学奖。有关资产定价的实证研究强调对风险与收益相关关系的分析， 不断发掘新的风险因素和定价因子，用以更好地解释股票溢价。传统资产定价研宄 对于股票收益影响因素的考察往往基于绝对度量，大多选择公司特征变量直接作为 影响因素，如市值、账面市值比、财务杠杆、市盈率等等。本文尝试借助行为金融 理论中Ｋａｈｎｅｍａｎ和Ｔｖｅｒｓｋｙ（１９７９）提出的前景理论，基于“参考依赖”视角来重 新审视财务杠杆和波动率作为股票收益解释因素在资产定价中发挥的作用。前景理 论最早开创了行为金融学研宄的理论基础，该理论指出个体对结果的评估，并不是 以实际的绝对值来度量，而是引入参考点，以对于参考点偏离的相对值来度量。本 文借鉴前景理论中的“参考依赖”概念基于相对度量构造得到杠杆偏差和波动率偏 差作为股票收益的解释因素，并主要以我国市场为背景检验了杠杆偏差、波动率偏 差与股票收益的相关性及其定价表现。 本文以目标杠杆作为财务杠杆度量的参考点，基于Ｆｌａｎｎｅｒｙ和Ｒａｎｇａｎ（２００６） 资本结构动态调整模型估计得到目标杠杆，以实际杠杆减去目标杠杆构建杠杆偏差； 以期望波动率作为波动率度量的参考点，采用模型和模型基于滚动回归 估计得到期望波动率，以己实现波动率减去期望波动率构建波动率偏差。本文首先 基于个股横截面回归考察杠杆偏差、波动率偏差与股票收益的相关性，并在前景理 论框架下进行解释；然后进一步基于时间序列回归以Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９３）三因素 经典模型为基准考察杠杆偏差因子和波动率偏差因子在多因素资产定价模型中的表 现。得出了以下主要结论： 杠杆偏差部分，研宄表明：（１）公司的目标杠杆（参考点）由一系列公司特征 变量决定。（２）杠杆偏差对股票收益有显著影响，且其解释力优于实际杠杆。（３） 财务杠杆与股票收益相关性能基于前景理论框架进行刻画。杠杆偏差（过度杠杆、 ＾ Ｉ 华中科技大学博士学位论文 －杠杆不足）和市场环境（上升市场、下降市场）共同决定了公司所处的状态（收益 域、损失域），当公司处于不同状态时表现出不同的财务杠杆与股票收益相关性。当 公司处于收益域时，财务杠杆与股票收益表现出正相关性；当公司处于损失域时， 财务杠杆与股票收益表现出负相关性。（４）杠杆偏差定价因子包含有效的定价信息， 能在一定程度上改善Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９３）三因素模型的定价效果。包含市场风险 因子、账面市值比因子以及杠杆偏差因子的三因素模型具有较优的定价表现。 波动率偏差部分，研宄表明：（１）波动率偏差对股票收益有显著解释力，波动 率偏差与股票收益正相关。（２）基于前景理论损失厌恶，当波动率偏差大于０时（己 实现波动率大于期望波动率）波动率偏差对股票收益的影响大于当波动率偏差小于〇 时（己实现波动率小于期望波动率）波动率偏差对股票收益的影响。（３）同样，波 动率偏差定价因子包含有效的定价信息，能在一定程度上改善Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９３） 三因素模型的定价效果。包含市场风险因子、账面市值比因子、杠杆偏差因子以及 波动率偏差因子的四因素模型具有较优的定价表现。 本文的特色和创新之处主要体现在：（１）拓展了传统资产定价中基于绝对度量 考察股票收益影响因素的研究。本文基于前景理论“参考依赖”特征在财务杠杆及 波动率度量中引入“参考点”概念，构造杠杆偏差和波动率偏差作为股票收益的影 响因素。丰富了资产定价和行为公司金融领域的研宄。（２）基于前景理论框架重新 解读了财务杠杆与股票收益的相关性关系，能够在一定程度上对过往有关财务杠杆 与股票收益相关性研宄结论不一致的异象提供解释。（３）过往有关波动率对个股（组 合）横截面收益影响的研宄较少，基于此，本文以个股（组合）收益为研究对象考 察了个股波动率与收益的相关性，在一定程度上弥补了前期研宄的欠缺。 关键词：资产定价参考依赖杠杆偏差动态资本结构 波动率偏差多因素模型 ＩＩ 华中科技大学博士学位论文 Ａｂｓｔｒａｃｔ Ａｓｏｎｅｏｆｔｈｅｃｏｒｅｒｅｓｅａｒｃｈａｒｅａｓｏｆｍｏｄｅｍｆｉｎａｎｃｅ，ａｓｓｅｔｐｒｉｃｉｎｇｔｈｅｏｒｙａｉｍｓｔｏａｎａｌｙｚｅ ａｓｓｅｔｓｖａｌｕｅｏｆｆｕｔｕｒｅｐａｙｍｅｎｔｓｕｎｄｅｒｔｈｅｕｎｃｅｒｔａｉｎｃｏｎｄｉｔｉｏｎ．Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏｓｅｌｅｃｔｉｏｎｔｈｅｏｒｙ， ｃａｐｉｔａｌａｓｓｅｔｐｒｉｃｉｎｇｍｏｄｅｌａｎｄｏｐｔｉｏｎｐｒｉｃｉｎｇｍｏｄｅｌ，ｅｔｃ．ｈａｖｅｗｏｎｔｈｅＮｏｂｅｌＰｒｉｚｅｉｎ ｅｃｏｎｏｍｉｃｓｃｉｅｎｃｅｓｉｎｐａｓｔｙｅａｒｓ．Ｔｈｅｅｍｐｉｒｉｃａｌｒｅｓｅａｒｃｈｏｆａｓｓｅｔｐｒｉｃｉｎｇｓｔｒｅｓｓｔｈｅｉｍｐｏｒｔａｎｃｅ ｏｆｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｉｎｇｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅｅｑｕｉｔｙｒｅｔｕｒｎｓａｎｄｒｉｓｋｓ，ａｎｄｆｉｎｄｉｎｇｎｅｗ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅａｓｓｅｔｐｒｉｃｉｎｇｆａｃｔｏｒｓｔｈａｔｈｅｌｐｉｎｅｘｐｌａｉｎｉｎｇｅｑｕｉｔｙｒｅｔｕｒｎｓ．Ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌａｓｓｅｔｐｒｉｃｉｎｇ ｒｅｓｅａｒｃｈｃｏｎｓｉｄｅｒｔｈｅｐｒｉｃｉｎｇｆａｃｔｏｒｓｍｏｓｔｌｙｂａｓｅｄｏｎａｂｓｏｌｕｔｅｍｅａｓｕｒｅｏｆｆｉｒｍｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ， ｓｕｃｈａｓｍａｒｋｅｔｃａｐｉｔａｌｉｚａｔｉｏｎ，ｂｏｏｋ－ｔｏ－ｍａｒｋｅｔｒａｔｉｏ，ｌｅｖｅｒａｇｅ，ＰＥｒａｔｉｏ，ｅｔｃ．Ｉｎｔｈｉｓｐａｐｅｒ，ｗｅ ｔｉｙｔｏｅｘｔｅｎｄｔｈｅｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｆｒａｍｅｗｏｒｋｉｎａｗａｙｔｈａｔｃａｐｔｕｒｅｓｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙ ｐｒｏｐｏｓｅｄｂｙＫａｈｎｅｍａｎａｎｄＴｖｅｒｓｋｙ（１９７９）ａｎｄｒｅ－ｅｘａｍｉｎｅｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙａｎｄｅｑｕｉｔｙｒｅｔｕｒｎｓｂａｓｅｄｏｎｒｅｆｅｒｅｎｃｅ－ｄｅｐｅｎｄｅｎｔｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ．Ｐｒｏｓｐｅｃｔ ｔｈｅｏｒｙｈａｓｂｅｅｎｒｅｇａｒｅｄａｓｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｂａｓｉｓｏｆｂｅｈａｖｉｏｒａｌｆｉｎａｎｃｅｒｅｓｅａｒｃｈ．Ｔｈｅｍｏｓｔ ｉｍｐｏｒｔａｎｔｃｏｎｔｒｉｂｕｔｉｏｎｏｆｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙｉｓｔｈｅｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎｏｆｔｈｅｃｏｎｃｅｐｔｏｆ ｒｅｆｅｒｅｎｃｅ－ｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅｉｎｔｈｅｄｅｃｉｓｉｏｎ－ｍａｋｉｎｇｐｒｏｃｅｓｓ．Ｐｅｏｐｌｅｇｅｎｅｒａｌｌｙｅｖａｌｕａｔｅｕｔｉｌｉｔｙｂａｓｅｄ ｏｎｔｈｅｖａｌｕｅｏｆｔｈｅｉｒｗｅａｌｔｈｒｅｌａｔｉｖｅｔｏａｎｉｎｄｉｖｉｄｕａｌｌｙｓｐｅｃｉｆｉｃｒｅｆｅｒｅｎｃｅｐｏｉｎｔｒａｔｈｅｒｔｈａｎｏｎ ｔｈｅａｂｓｏｌｕｔｅｖａｌｕｅｏｆｔｈｅｉｒｗｅａｌｔｈ．Ｂａｓｅｄｏｎｔｈｅｒｅｆｅｒｅｎｃｅｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｏｆ ｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙ，ｌｅｖｅｒａｇｅｂｉａｓａｎｄｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｂｉａｓｈａｓｂｅｅｎｃｏｎｓｔｒｕｃｔｅｄａｓｎｅｗｅｘｐｌａｎａｔｏｒｙ ｆａｃｔｏｒｓｆｏｒｅｑｕｉｔｙｒｅｔｕｒｎｓａｎｄｗｅｆｕｒｔｈｅｒｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｅｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｌｅｖｅｒａｇｅｂｉａｓ， ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｂｉａｓａｎｄｅｑｕｉｔｙｒｅｔｕｒｎｓｂａｓｅｄｏｎｔｈｅｂａｃｋｇｒｏｕｎｄｏｆＣｈｉｎｅｓｅｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｍａｒｋｅｔｉｎｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ． Ｔｈｅｔａｒｇｅｔｌｅｖｅｒａｇｅｒａｔｉｏｃａｌｃｕｌａｔｅｄｂａｓｅｄｏｎｐａｒｔｉａｌａｄｊｕｓｔｍｅｎｔｍｏｄｅｌｄｅｖｅｌｏｐｅｄｂｙ ＦｌａｎｎｅｒｙａｎｄＲａｎｇａｎ（２００６）ｉｓｔａｋｅｎａｓｔｈｅｒｅｆｅｒｅｎｃｅｐｏｉｎｔｏｆｆｉｎａｎｃｉｎｇｄｅｃｉｓｉｏｎ．Ａｎｄｌｅｖｅｒａｇｅ ｂｉａｓｉｓｃｏｎｓｔｒｕｃｔｅｄａｓｔｈｅｄｅｖｉａｔｉｏｎｏｆｔｈｅｏｂｓｅｒｖｅｄｌｅｖｅｒａｇｅｆｒｏｍｔｈｅｔａｒｇｅｔｌｅｖｅｒａｇｅ．Ｂｅｓｉｄｅｓ， ｅｘｐｅｃｔｅｄｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｃａｌｃｕｌａｔｅｄｂａｓｅｄｏｎｒｏｌｌｉｎｇｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎｏｆＧＡＲＣＨａｎｄＧＪＲｍｏｄｅｌｉｓｔａｋｅｎ ａｓｔｈｅｒｅｆｅｒｅｎｃｅｐｏｉｎｔｏｆｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ．Ａｎｄｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｂｉａｓｉｓｃｏｎｓｔｒｕｃｔｅｄａｓｔｈｅｄｅｖｉａｔｉｏｎｏｆｔｈｅ ｒｅａｌｉｚｅｄｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｆｒｏｍｅｘｐｅｃｔｅｄｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ．Ｂｏｔｈｌｅｖｅｒａｇｅｂｉａｓａｎｄｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｂａｓｅｉｓｐｒｏｐｏｓｅｄ ｔｏｂｅｈｅｌｐｆｕｌｉｎｅｘｐｌａｉｎｉｎｇｅｑｕｉｔｙｒｅｔｕｒｎｓ．Ｆｉｒｓｔｌｙ，ｗｅｅｘａｍｉｎｅｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎ ｌｅｖｅｒａｇｅｂｉａｓ，ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｂｉａｓａｎｄｅｑｕｉｔｙｒｅｔｕｒｎｓｂａｓｅｄｏｎｃｒｏｓｓ－ｓｅｃｔｉｏｎｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎａｎｄｅｘｐｌａｉｎ ｈｉ 华中科技大学博士学位论文 ｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓｕｎｄｅｒｔｈｅｆｒａｍｅｗｏｒｋｏｆｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙ．Ｔｈｅｎｕｓｉｎｇｔｉｍｅ－ｓｅｒｉｅｓｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎｓ，ｗｅ ｆｕｒｔｈｅｒｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｅｔｈｅｐｒｉｃｉｎｇｆａｃｔｏｒｓｏｆｌｅｖｅｒａｇｅｂｉａｓａｎｄｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｂｉａｓｂａｓｅ