2011年07月建筑业研究方法之二
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目 录
1.从“应收账款/收入”看对下游的议价能力.......5
1.1“应收账款/收入”反映对下游的议价能力5
1.2“应收账款/收入”反映高毛利率的真实原因........6
1.3“应收账款/收入”反映下游资金面的变化..........10
2.从应付账款/成本看对上游的议价能力..........11
2.1“应付账款/成本”反映企业对上游的议价能力........11
2.2建筑业能够将下游的资金压力向上游传导..........12
2.3两个指标结合反映企业转移资金压力的能力.......13
2011年07月建筑业研究方法之二
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图表目录
图1：“应收账款/收入”反映各子行业对下游的议价能力..5
图2：铁建行业“应收账款/收入”差别不大6
图3：房建企业客户占款程度由高到低的排序是新疆城建、龙元建设、上海建工
.......6
图4：金螳螂对下游议价能力最强，其次是洪涛股份.........7
图5：水利施工行业中客户占款程度最高的是围海股份、其次是安徽水利、葛洲
坝、粤水电...........7
图6：隧道股份对下游议价能力弱于宏润建设.........8
图7：路桥施工行业客户占款程度由高到低的排序是西藏天路、浦东建设、腾达
建设、北新路桥、路桥建设........8
图8：东南网架和光正钢构客户占款程度最高，精工钢构、杭萧钢构、鸿路钢构
客户占款程度与毛利率水平的排序在最近一年已经趋于一致8
图9：冶金化学工程中对下游议价能力由强到弱分别是东华科技、中国化学、中
国中冶、延长化建9
图10：中材国际“应收账款/收入”始终最低，毛利率排名却有所提高，显示竞
争力在改善...........9
图11：园林建设行业中毛利率水平与对客户占款程度的高低排序一致...9
图12：国际工程承包行业中，中工国际较北方国际竞争优势明显.........10
图13：今年一季度房建、路桥施工、装修装饰、国际工程承包子行业的“应收账
款/收入”创4年新高，同时铁建、冶金化学工程也较前两年略高（1）...10
图14：今年一季度房建、路桥施工、装修装饰、国际工程承包子行业的“应收账
款/收入”创4年新高，同时铁建、冶金化学工程也较前两年略高（2）...10
图15：“应付账款/成本序结果显示各子业对上游的议价能力......11
图16：建筑业能够将下游占款的资金压力向上游传导（1）.......12
图17：建筑业能够将下游占款的资金压力向上游传导（2）.......12
图18：中国铁建“应付账款/成本”的排名较“应收账款/收入”高.......13
图19：中国建筑“应付账款/成本”的排名较“应收账款/收入”高.......13
图20：金螳螂“应付账款/成本”的排名较“应收账款/收入”高...........13
图21：葛洲坝“应付账款/成本”的排名较“应收账款/收入”高...........13
图22：城轨建设行业向上游转移资金压力的能力差距不大.........14
图23：浦东建设“应付账款/成本”的排名较“应收账款/收入”高.......14
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图24：钢结构企业向下游转移资金压力的能力无显著差异.........14
图25：东华科技 “应付账款/成本”的排名较“应收账款/收入”高.....14
图26：中材国际 “应付账款/成本”的排名较“应收账款/收入”高.....15
图27：园林企业向上游转移资金压力的能力无显著差异.15
图28：国际工程承包企业向上游转移资金压力的能力无显著差异.........15
附图：寻找预期差，财务报表还有更多可以挖掘的地方..16
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1.从“应收账款/收入”看对下游的议价能力
在上一篇建筑业研究方法报告《预收款知冷暖》中我们提出了建筑业研究要转型，
“逻辑”战胜“信息”是大势所趋，传统的“逻辑”依然有效，但需要完善，要从财
务报表中进一步寻找“预期差”；同时用实际数据验证了预收款和其他应收款对收入
增长趋势的预示作用。继续依循这个思路，本篇报告我们研究毛利率的驱动力，从企
业对上下游的议价能力理解企业的毛利率水平，并建立追踪此驱动力的信号指标：
“应收账款/收入”以及“应付-账款/成本”。用波特五力考察建筑业公司的盈利能力，
由于替代品缺乏、新进入者威胁相对小、行业内竞争充分、上游竞争激烈且分散、因
此对下游的议价能力是五力中最能拉开竞争力差距的方面。我们用“应收账款/收入”
反映企业对下游的议价能力，“应付账款/成本”反映企业对上游的议价能力。这里
应收账款与应付账款是存量，而收入与成本是流量，直接相除似乎有问题，但就如学
术界广泛采用M2/GDP观察货币超发一样，这种指标仍然能够在很大程度上说明问题
应收账款是公司因销售活动不得不为下游企业提供的商业信用，对于不同子行业
来说，“应收账款/收入”水平的差异往往反映了行业对下游的议价能力的差异，“应
收账款/收入”越低往往毛利率相对越高；对主营业务相同的公司， “应收账款/收入”
越高往往反而毛利率越高，这是由于同行业内的公司竞争力差距不显著，高毛利率
是靠更多的垫资来获得；同子行业中“应收账款/收入”较低但是毛利率却能够保持
较高水平的公司，竞争优势明显，通过“应收账款/收入”与“毛利率”可以更为清
楚的理解同子行业中不同公司毛利率水平的差异。实际数据验证了以上逻辑
1.1“应收账款/收入”反映对下游的议价能力
“应收账款/收入”的水平往往反映了不同子行业对下游的议价能力，该值越小
表示对下游议价能力越强，加上上游的议价能力又普遍较弱，因此“应收账款/收入”
越低的子行业毛利率越高。将各子行业按07-10年1“应收账款/收入”均值从小到大
的排序是：专业工程、水利、冶金化学工程、园林、装修装饰、钢结构、国际工程
承包（中工国际14%，北方国际76%）、路桥、房建。而根据毛利率由高到低的排
序是：园林、专业工程、冶金化学工程、水利、钢结构、装修装饰、路桥、房建、国
际工程承包（中国国际12.7%，北方国际9.26%），结果非常相近， “应收账款/收
入”与毛利率水平能够互相验证（园林毛利率高是因为其BT模式大量垫资产生了资
金收益）
图1：“应收账款/收入”反映各子行业对下游的议价能力由于建筑企业“应收账款/收入”存在季节性因素，每年一季度特别高(2、3月份收款少)，四季度特别低，因此在做比较时，我们用07到10年四个
完整年度中各季度均值作为样本数据。由于铁建和城轨的主要客户是非市场化的铁道部，因此它们的数据不适用于横向比较。。