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HeaderTable_TypeTitle 计算机深度报告 ——云计算黄金十年系列之：软件云转型分析框架和估值体系探讨目 录
一、云转型动因探讨 .. 5
1、云转型是传统软件发展的必然趋势........ 5
2、企业采用SaaS可以节约硬件成本，获取价值增值 ....... 6
3、云化有利于提升软件市场规模和市场集中度 ..... 8
二、云转型前后情况对比 ..... 10
1、云转型后，商业模式的变化带来价值 .. 10
2、云转型后可以挖掘价值增值——三个维度衡量12
3、三个增量价值维度之案例分析 . 14
案例一：Adobe转型成功典型，收入提升+利润率提升 15
案例二：Autodesk转型进展顺利，拐点有望到来 18
案例三：Salesforce平台能力支撑大客户服务，面临成长和盈利的选择 21
三、从国外经验看云服务公司的估值方法 .... 25
1、估值方法阐述 .. 25
2、估值案例解析 .. 28
案例一：原生云服务公司估值：成长期EV/Sales，成熟期EV/FCF 28
案例二：转型类云服务公司估值：转型中期分部估值法，后期EV/FCF 30
3、国内企业云转型期间估值借鉴 . 33
四、国内云转型标的汇总 ..... 36
风险提示 ...... 37
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HeaderTable_TypeTitle 计算机深度报告 ——云计算黄金十年系列之：软件云转型分析框架和估值体系探讨图表目录
表1：软件企业云转型前后的不同5
表2：以AutoCAD产品为例，用户使用年限超过5年之后，订阅模式下的累计收入更多 ......... 10
表3：云转型产生的增量价值衡量 .......... 12
表4：三个方面看待云服务公司的情况总结表 .... 14
表5：Adobe业务拆分情况 ......... 15
表6：创意软件云化之后的目标市场规模提升 .... 17
表7：公司的主要业务线情况总结 .......... 18
表8：公司产品线情况梳理 ......... 21
表9：Salesforce的大客户收入占比提升 ........... 23
表10：Salesforce的盈利情况测算（按照2017年Non-GAAP的数据进行测算） ........ 24
表11：云服务公司的估值方法汇总......... 26
表12：案例企业未来收入增速的彭博一致预期 ... 32
表13：国内企业云转型情况汇总33
表14：金蝶国际云服务收入和占比情况 . 33
表15：广联达经营性净现金流利润率 ..... 35
表16：国内云转型标的汇总 ....... 36
图1：软件发展的规律 ...... 5
图2：云模式更加节省硬件成本 .... 6
图3：广联达计价软件上云之后带来价值增值：智能和实时的数据服务 ... 7
图4：不同类型领域SaaS化渗透的情况展示 ....... 7
图5：随着CRM SaaS的渗透，CRM行业的IDC市场规模预测提升 ...... 8
图6：客户IT预算向SaaS集中 ... 8
图7：Salesforce参与后，CRM市场集中度提升 . 9
图8：将表2 的license模式下的收入流入情况与SaaS模式下的收入流入情况进行对比.......... 10
图9：License收费模型下的收入情况模拟 ......... 11
图10：SaaS收费模型下的收入情况模拟 ........... 11
图11：转型前Adobe销售与美国GDP高度相关 ........... 11
图12：转型前Adobe的 CS软件产品周期显著（收入增速）.... 11
图13：Salesforce产生的预收账款和签合同未付费金额12
图14：Adobe云化后产生的预收账款和签合同未付费金额......... 12
图15：云化之后进一步发展的三种战略选择 ...... 13
图16：软件云化带来的价值提升汇总 ..... 14
图17：由于大客户获客成本高，企业需要在成长性和盈利能力之间做权衡 ........ 14
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HeaderTable_TypeTitle 计算机深度报告 ——云计算黄金十年系列之：软件云转型分析框架和估值体系探讨图18：Adobe股价情况以及云转型进度 . 16
图19：Adobe收入分拆变化情况，Creative Cloud收入4年翻倍 ......... 16
图20：Creative Cloud用户数变化 ....... 17
图21：Creative Cloud ARPU值变化 ... 17
图22：Adobe利润率先降后升，并超过转型前的水平 .... 18
图23：Autodesk的股价表现与其云转型进度 .... 18
图24：Autodesk转型期财务表现 .......... 19
图25：Autodesk转型期间云服务收入情况（单位亿美元） ....... 19
图26：公司2020年的ARR的目标可拆分为用户价值增长和用户数增长 ........... 20
图27：向Autodesk贡献年化可重复收入的用户数增长情况 ...... 20
图28：Autodesk年化贡献收入情况 ...... 20
图29：Autodesk云转型带来的销售模式变化 .... 21
图30：Salesforce的历史沿革 ... 22
图31：Salesforce的PaaS能力突出 ..... 22
图32：Salesforce客户数（单位：万家） ......... 23
图33：Salesforce ARPU值（单位：万美元） . 23
图34：Salesforce的ARPU值和用户数还有提升空间 ... 23
图35：通用型CRM和垂直型CRM的ARPU值存在差距 .......... 23
图36：Salesforce在成长和盈利之间进行选择 .. 25
图37：Salesforce的营业利润率逐步提升（Non-GAAP） ....... 25
图38：云转型之后估值提升 ....... 25
图39：云服务公司估值方法 ....... 26
图40：国外EV/Sales和收入增速的对应关系（2018年3月）27
图41：“Sales growth + FCF margin”与EV/Sales的对应关系（2018年3月） ..... 27
图42：Salesforce的EV/Sales倍数与下一期的收入同比增长呈现相关关系 ... 28
图43：Salesforce的EV/FCF倍数与收入增速的关系 . 29
图44：成长期和成熟期均适合采用（收入增速+自由现金流利润率）决定EV/Sales倍数 ........ 29
图45：Adobe的估值体系变化 ... 31
图46：Adobe：转型中后期，也可采用“收入增速+自由现金流利润率 . 31
图47：Adobe分部估值法案例 ... 32
图48：Autodesk分部估值法案例 .......... 32
图49：金蝶国际估值情况：转型初期PS与收入增速的相关性弱化 ....... 34
图50：金蝶国际估值：转型期采用“收入增速+现金经流量利润率”能更好得解释PS的变化 . 34
图51：金蝶国际的经营性净现金流和FCF的情况 ......... 35
图52：金蝶国际收入及增速情况35
图53：金蝶国际的财务目标 ....... 35
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HeaderTable_TypeTitle 计算机深度报告 ——云计算黄金十年系列之：软件云转型分析框架和估值体系探讨
一、云转型动因探讨
1、云转型是传统软件发展的必然趋势
软件的发展往往分为5个阶段：
1售卖单个软件产品；2丰富产品线，售卖多个软件产品，向交叉销售迈进；3售卖软件套件，
根据不同客户的情况进行版本分级和捆绑销售。以上三个阶段以售卖License软件许可证为主，软
件从单一产品形态向多样化的产品形态迈进。但由于套装软件版本数量有限、研发周期长、迭代频
率低、产品组合有限，无法满足客户多样化的需求
4软件云转型，向SaaS迈进阶段：上云后，用户可以快速选择并订阅不同的产品模块，有利于
实现软件产品多元化的包装方式。同时云转型后，数据的在线化将进一步丰富软件功能和使用场景
5从SaaS到PaaS发展阶段：将SaaS中的高频模块和技术抽象成API放入PaaS平台，大幅
降低再开发成本。有利于引入第三方开发者进驻平台，与平台上的客户形成双边网络效应，从而建
立生态。客户的转换成本进一步提升，夯实核心竞争力。服务需求复杂的大客户的厂商，如SAP、
Oracle、Salesforce、Workday、Servicenow等，大都具备PaaS能力
图1：软件发展的规律
数据来源：Adobe，东方证券研究所
云转型是软件企业从产品型公司走向平台型公司的必经之路。软件企业云转型过程伴随着：1商
业模式的变化：从“一次性付费，终身使用”到“按需付费，阶段性使用”；2技术驱动产品形
态的升级；从“仅支持单机使用”到“联网使用享受数据、协同、交易等增值服务”；3服务能
力的升级：从“以销售为目的的服务模式”到“以客户留存为目的的服务伙伴型模式”。云转型后，
联网和数据在线化的特性将促进增量价值的挖掘，从而促进软件公司向平台化迈进
表1：软件企业云转型前后的不同
License SaaS
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