行业报告 | 行业深度研究
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内容目录
1. 观察黄金价格的核心变量-美元指数 ..... 4
1.1. 布雷顿森林体系与金价 ..... 4
1.2. 黄金与美元价格呈负相关关系 ... 5
1.3. 利率和黄金的负相关关系6
1.4. 两个核心变量的比较：美元指数与美债实际利率 .. 6
1.5. 黄金价格的其他影响因素7
1.5.1. 与风险事件的关系 .. 7
1.5.2. 与通胀水平的关系 .. 9
1.5.3. 与供给与需求的关系 ......... 9
2. 黄金价格未来展望 .......... 10
2.1. 美国经济复苏强劲，加息预期强，金价短期不具备大幅上行基础 ... 10
2.1.1. 美国经济复苏强劲，美元保持强势 .... 10
2.1.2. 美联储继续加息预期强烈 .......... 11
2.2. 中长期价格可能上涨 ....... 13
2.3. 黄金人民币情况..... 14
3. 国内黄金企业比较 .......... 15
4. 风险提示 ... 15
图表目录
图1：1976年以来黄金价格与美元指数走势对比 ....... 5
图2：2016年至今美元指数与黄金价格走势对比 ....... 5
图3：2003年至今黄金价格与美国实际利率走势对比 ......... 6
图4：2016至今黄金价格与美国实际利率的走势对比 ......... 6
图5：美国实际利率总体趋势向下7
图6：VIX指数与黄金价格相关性不强 .... 8
图7：战争对黄金价格影响不明显8
图8：通胀与黄金价格相关性不明显 ........ 9
图9：黄金价格受黄金供给缺口影响不明显。 . 9
图10：黄金需求端结构 ....... 10
图11：黄金供给端结构 ....... 10
图12：美元指数与美国GDP全球占比呈正相关关系 ......... 11
图13：美国当前经济景气度领先于欧洲 .......... 11
图14：CPI和美国利率周期相关性高 ..... 12
图15：新增非农就业人口领先目标利率水平 . 12
图16：CPI指数加快回升 .... 12
图17：就业情况复苏强劲 .. 12
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图18：美元指数与美欧利差总体保持正相关 . 13
图19：美元指数保持向上趋势 ..... 13
图20：美国实际利率并未跟随目标利率上行 . 13
图21：美联储实际加息后金价反而出现上涨 . 14
图22：人民币黄金-美元黄金对比 .......... 14
图23：黄金股市净率当前处于低位 ........ 15
表1：World Gold Council-可能对黄金价格有影响的因素 .. 4
表2：美元与金价的相关性最为明显 ........ 5
表3：美元指数对黄金价格解释力度强 ... 6
表4：黄金价格变化反而领先于实际利率 .......... 6
表5：2018年美联储议息会议时间表 ...... 7
表6：战争对黄金价格的影响不明显 ........ 8
表7：恐袭事件对黄金价格影响有限 ........ 9
表8：国内黄金板块上市公司比较（截止到2017年12月31日） ....... 15
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1. 观察黄金价格的核心变量-美元指数
2018年以来，全球风险事件频发，中美贸易摩擦、美英法军事打击叙利亚、美国制裁俄罗
斯等事件加剧了全球经济市场波动。在此背景下，黄金作为避险资产关注度不断提高。黄
金的影响因素众多，市场上流传的黄金研究方法千奇百怪。我们对黄金价格自布雷顿森林
体系解体至今的数据进行观察和测试，发现使用美元指数作为黄金价格的研究框架最为有
效
1.1. 布雷顿森林体系与金价
二战结束后，国际货币体系进入布雷顿森林体系时期，在此期间，各国货币与美元挂钩，
美元与黄金挂钩，布雷顿森林体系时期黄金价格非常稳定。73年布雷顿森林体系解体以后，
黄金价格开始有大幅度的波动，所以我们主要选择黄金价格73年以后至今的数据进行观
测。根据国际黄金协会的报告，以下因素与黄金价格相关，我们对其中主要因素进行了分
析测试，测试结果显示美元与金价的负相关关系最为显著
表1：World Gold Council-可能对黄金价格有影响的因素
因素 与黄金关系 与经济周期关系
投资
美元价格
美元与黄金有很强的
负相关关系
多因素决定
其他货币价格
非美元货币贬值时还
需要看黄金价格与其
他货币价格变化情况
多因素决定
通胀
全球高通胀情况下，
黄金的保值需求提升
多因素决定
利率
利率通常情况下与黄
金价格负相关
负相关
风险事件
风险发生时，投资者
倾向于选择黄金避险
负相关
央行 黄金储备
具体还要参考国家的
外汇储备政策，和本
国货币的强势程度而
定
多因素决定
供给
矿山金
与货币汇率，生产成
本和黄金价格都有关
系
正相关
回收金
与黄金价格部分正相
关，与经济增长部分
负相关
负相关
消费
消费者收入增长
更高的可支配收入带
来更多的黄金需求
正相关
消费者信心
更高的消费者信心带
来更高的黄金需求
正相关
资料来源：World Gold Countcil，天风证券研究所
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表2：美元与金价的相关性最为明显
影响因素 检测 结论
美元指数 月度相关系数强
格兰杰因果检验有效
负相关性强
实际利率 月度相关系数强
格兰杰因果检验无效
负相关性较强
风险事件 黄金价格历史走势受
风险事件影响小
相关性不明显
通胀 月度相关系数弱
历史数据走势与黄金
价格走势相关度低
相关性不明显，在特定时间段
甚至呈负相关
供需 月度相关系数弱
历史数据走势与黄金
价格走势相关度低
相关性不明显
资料来源：天风证券研究所
1.2. 黄金与美元价格呈负相关关系
1973年之后，以美元为基础、黄金为后盾的布雷顿森林体系解体，黄金开始进入非货币
化时期，价格开始波动。黄金的硬通货属性一定程度上被信用货币所代替，但是仍是世界
储备货币之一，黄金、美元和其他国家货币形成三角关系。如果美元贬值，一美元能够
交换的黄金更少，黄金美元价格上涨。反之，当美元升值，一美元能换的黄金更多，黄
金美元价格下降
在通过美元对黄金价格的观察中，市场通常选择美元指数作为观察变量。根据以往的历史
数据观察，从长期来看，1975年以来黄金价格与美元指数月度相关系数为-0.46，短期来
看，2016年以来黄金价格与美元指数月度相关系数为-0.71，负相关性较为明显
图1：1976年以来黄金价格与美元指数走势对比图2：2016年至今美元指数与黄金价格走势对比
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
对美元指数和黄金价格做协整和单位根检验，得到美元指数一阶差分和黄金价格一阶差分
序列为平稳序列，可以进一步开展接下来的格兰杰因果检验。我们发现，美元指数一阶差
分对黄金价格一阶差分有显著的解释力度。但并没有足够证据表明黄金价格一阶差分领先
美元指数一阶差分500
1,000
1,500
2,000
70
83
95
108
120
133
145
158
170
1975-011982-011989-011996-012003-012010-012017-01
美元指数:月 COMEX黄金-美元/盎司
-0.50
0.00
0.50
1.00
1,000
1,050
1,100
1,150
1,200
1,250
1,300
1,350
1,400
2016-01-042016-07-042017-01-042017-07-042018-01-04
COMEX黄金价格（美元/盎司，左轴） 美国10年期国债实际收益率（%，右轴）
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