中金公司研究部: 2019年1月4日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
回溯历史：防御性来源于稳健的经营成果 .. 3
2018年下半年以来公路板块防御价值凸显 . 3
公路业绩防御价值来源于经营数据的稳健性 ........... 4
立足当下：分红收益率适中，向合理估值逼近 ...... 6
展望未来：重点覆盖公司业绩增长动力来源 .......... 8
我们预计现有公路2019年内生增长3-5% ... 8
路产的外延变化对2019年业绩影响不大 .... 8
非公路主业短期补充业绩作用显著 .. 9
投资建议：按次序推荐深高速、宁沪高速、粤高速A，关注越秀交通 ... 11
图表
图表1: 2018年Q4宁沪、深高速、粤高速股价与大盘表现（A股/H股） ... 3
图表2: 可比公司分红收益率对比 .......... 3
图表3: 汽车保有量与客运占比较高公路车流量具有相关性 .. 4
图表4: 上市公司主要路产车流增速（2007年至今） . 4
图表5: 2018年下半年以来公路车流量增速仍然较为稳健 ...... 5
图表6: 2019年市盈率与分红比例正相关 .......... 6
图表7: A股公路板块P/E . 6
图表8: 重点公司分红收益率（2010年至今） . 6
图表9: 深高速、宁沪高速、粤高速DCF估值 .. 7
图表10: 主要路产2019年车流量增速假设 ...... 9
图表11: 非公路主业主要类型与进展 .... 9
图表12: 深高速2018E与2019E扣非净利润增量分拆 .......... 10
图表13: 宁沪高速2018E与2019E扣非净利润增量分拆 ...... 10
图表14: 粤高速2018E与2019E扣非净利润增量分拆 .......... 10
图表15: 2016年以来越秀交通基建月度车流量增速 .. 12
图表16: 重点公路公司的2008年至今净利润增速变化 ........ 12
图表17: 宁沪高速A/H、深高速A/H、粤高速A、越秀交通基建每年跑赢大盘 ..... 12
图表18: 可比公司估值 .. 13
中金公司研究部: 2019年1月4日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明回溯历史：防御性来源于稳健的经营成果
2018年下半年以来公路板块防御价值凸显
2018年市场整体在波动中下行，我们自年初起推荐具备防御性的公路公司，于4月25
日发布《市场波动看铁公机港：关注5+7组合》，将公路行业作为防御性板块予以推荐；
进入四季度后市场持续低迷，我们连续发布两篇公路公司深度报告《深高速：寻找稳定
回报系列之四：兼具高分红与再投资能力的优质公路标的》（2018.10.16）、《粤高速：寻
找稳定回报系列之五：专注主业、重视分红》（2018.11.08）以及行业观点聚焦《八问八
答话公路：长期跑赢大盘，进可攻退可守》（2018.12.03），持续提示公路板块防御价值与
推荐优秀个股
回顾2018年四季度，公路板块股价表现优良：四季度共计上涨0.19%（vs沪深300下跌
8.5%），其中我们重点推荐的深高速A/H、宁沪高速A/H、粤高速A分别上涨6.8%/12.2%、
9.0%/9.0%、10.8%，分别跑赢大盘15.3%/18.1%、17.5%/14.8%、19.4%；12月分别跑赢大
盘15.2%/18.0%、11.6%/8.8%、17.6%
在大幅跑赢大盘之后，目前深高速A/H、宁沪高速A/H、粤高速A对应7.6%/9.1%、4.8%/4.8%、
6.0%、6.6%的2018年分红收益率，到达了10.4倍/8.9倍、10.9倍/11.2倍、10.9倍的2019
年市盈率。站在目前的时点上，我们从公路行业的防御性、分红水平与未来业绩确定性
出发，尝试进一步解答市场对公路行业的疑问，并提供可行的投资建议
图表1: 2018年Q4宁沪、深高速、粤高速股价与大盘表现（A股/H股）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表2: 可比公司分红收益率对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
-15%
-10%
-5%
0%
5%
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15%
2018/10/82018/11/22018/11/272018/12/22
宁沪高速A深高速A
粤高速A沪深300
-15%
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-5%
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5%
10%
15%
2018/10/22018/10/222018/11/112018/12/12018/12/21
宁沪高速H深高速H恒生国企指数
分红收益粤高速A宁沪高速A宁沪高速H深高速A深高速H皖通高速H越秀交通基建
20110.6%3.8%4.1%1.8%2.3%5.7%4.0%
20120.6%3.8%4.3%1.4%1.9%5.5%3.4%
20130.6%4.0%4.5%1.8%2.4%6.2%4.4%
20141.2%4.0%4.5%5.0%6.7%6.3%4.8%
20151.8%4.2%4.5%3.8%4.8%6.1%4.8%
20164.1%4.4%4.4%2.5%2.8%5.6%5.8%
20176.2%4.6%5.1%3.3%4.2%6.1%6.2%
2018E6.0%4.8%4.8%7.6%9.1%6.5%6.6%
2019E6.5%5.1%4.9%4.3%5.0%6.6%7.0%
中金公司研究部: 2019年1月4日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明公路业绩防御价值来源于经营数据的稳健性
我们认为客车流量的增速波动受宏观经济影响相对小。我们在上一篇行业报告通过论证
车辆保有量到车流量的传导机制，认为公路公司的车流量与宏观经济与汽车销量增速的
关联度相对较小；并通过追踪公路公司各条路产2007年以来车流量数据，发现在经济环
境相对恶劣的2008-2009年车流增速存在放缓，但客运公路（深高速、宁沪高速、粤高
速）的主要路段仍能维持2-5%的车流量同比增速。向前看，中金汽车组预测2019年汽
车销量同比持平，对应汽车保有量增长10%；而保有量下滑则销量需下滑70%以上。我
们认为在未来较长一段之间内汽车保有量下滑可能性较小，客车流量仍将保持每年约3-5%
的稳健增长
公路公司盈利的防御性主要由自身的经营模式决定。以宁沪高速为例，2008年其核心资
产沪宁高速因改扩建、经济环境等多方因素使得自身车流量同比下滑4%（上市至今唯一
一年车流量下滑），与此同时盈利仅下滑2%，我们认为其盈利波动小主要原因有二：收
费政策相对稳定，不会造成行业不景气时价量齐跌的现象；而成本端的摊销和流动成本
均与车流量挂钩，成本相对可浮动，从而毛利率往往能保持相对稳定的高位水平（宁沪
的公路毛利率在60-70%区间）
2018年下半年以来，经济下行压力持续存在，公路板块凸显防御价值：（1）盈利层面：
2018年三季度公路板块净利润实现4.5%的增长，而同期A股交运板块上市公司整体净利
润下滑18%；前三季度公路板块净利润同比增长24.1%，高于同期A股交运板块的-5.9%
（2）车流量层面：2018年7-11月上市公司已经披露车流量整体仍然实现7.4%的增长，
其中10-11月分别实现10.6%/3.8%的增速
图表3: 汽车保有量与客运占比较高公路车流量具有相关性
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：车流量增速剔除改扩建因素的干扰
图表4: 上市公司主要路产车流增速（2007年至今）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：沪宁高速2008年起改扩建
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20072008200920102011201220132014201520162017
汽车保有量增速客运比例高的上市公司车流量增速(右轴)GDP增速（右轴）
-10%
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5%
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35%
20072008200920102011201220132014201520162017
机荷东段机荷西段沪宁高速锡澄高速佛开高速广珠东。