。。中金公司研究部: 2018年11月12日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录全球：经济周期动能趋缓 ..... 3美国：增速回落，通胀上行，缓步加息 .... 12欧元区：增长稳健，通胀温和 ....... 14日本：迎接消费税上调；宽松难退 ........... 15新兴市场：增长难免放缓，内部分化加剧16图表图表1: 全球金融条件在2018年开始整体显著收紧，其中欧元区的收紧开始于更早的2017年中 ........... 6图表2: 股市下跌提升股权融资成本 ...... 6图表3: 全球出口增速年初开始下行 ...... 6图表4: 全球整体工业产出增速也是如此 .......... 6图表5: 企业资本开支周期也相应中断 .. 6图表6: 居民消费增长回落 .......... 6图表7: 金融条件将从2018年4季度开始显著拖累美国经济增长 .... 7图表8: 欧元区金融条件在2017年初就收紧，因而对增长的拖累早在2018年中就开始展现 ....... 7图表9: 金融条件收紧也将拖累日本2019年经济增长7图表10:2019年，财政政策对美国增长的支撑将下降，而对欧元区支撑有望上升.......... 7图表11: 预计2019年美国经济增速回落，与欧元区增长差重新收敛 .......... 7图表12: 今年中以来，美国的出口增速已经在放缓 .... 7图表13: 2018年2季度和3季度，新兴经济体大规模跟随美联储加息，预计4季度部分经济体还将继续跟随 . 8图表14: 海外主要经济体宏观预测表 .... 8图表15: 随着失业率的进一步下降，工资增长有望加速 ...... 10图表16: 美国地产市场正在放缓 .......... 10图表17: 当前10年期债券收益率远低于基本面隐含值 ........ 11图表18: 美元指数不具备趋势性走强的基本面支撑 .. 11图表19: 预计2019年实际GDP增速从2018年的2.9%回落至2.5% ........... 13图表20: 预计2019年核心PCE通胀同比2.1%，相比2018年的1.9%继续上升 .... 13图表21: 2020年开始，减税的绝对效果开始下降 ...... 13图表22: 财政刺激对美国实际GDP增长贡献逐步消退 ......... 13图表23: 不同加息次数假设下，金融条件对实际GDP增速的影响 . 13图表24: 基准情形下，美国2019经济增长将较快向潜在增速回落13图表25: 预计2019年欧元区增长维持稳健 .... 14图表26: 财政政策在2019年支撑力度加大 .... 14图表27: 预计2019年日本经济增长1.1% ....... 15图表28:2014年的经验表明消费税上调将导致消费下滑 ... 15图表29: 新兴经济体内部分化，土耳其趋于过热 ...... 16图表30: 相应地，各类新兴经济体的通胀走势也不一致 ...... 16图表31: 主要国家和地区对中美敞口 .. 17图表32: 一些双赤字明显的国家在外部金融条件收紧中相对风险更大。如阿根廷，巴西，土耳其，南非等 ... 17图表33: 从内外部金融脆弱性综合衡量，阿根廷、土耳其以及南非在主要新兴经济体中较为脆弱 ....... 17中金公司研究部: 2018年11月12日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3全球：经济周期动能趋缓我们预计，基准情形下，2019年全球经济增长的主基调是动能放缓与增长差收敛。2018 年的全球金融条件收紧、叠加贸易摩擦加剧、欧洲政治风险显现及新兴市场动荡等风险 因素，使得开始于2017年的全球复苏共振在2018年被打断。向前看，我们预计全球金 融条件收紧的效果在2019年将更加显著地展现，而美国财政刺激效果将逐步消退，因而 2019年全球总需求整体增速面临放缓压力。因而，基准情形下，我们预计2019年全球 经济增长的主基调是动能放缓与趋势收敛。2018年一枝独秀的美国经济在财政刺激效果 逐步消逝后，将开始向下“catch down”，与其它地区重新同步，增长差重新收敛。当然， 全球央行的收紧速度及幅度，以及风险因素如美国与中国和欧洲之间的贸易摩擦、意大 利政治不确定性等可能的变化，均将对我们的基准预测造成影响。我们也对美债收益率、 美元等走势做出相应预测。I. 全球金融条件显著收紧叠加贸易摩擦、欧洲政治风险及新兴市场动荡等风险因素，使 得开始于2017年的全球复苏共振在2018年被打断2018年全球金融条件显著收紧。2018年以来，虽然节奏上略有不同，但全球金融条件显 著收紧成为共同的趋势。总结原因包括1：1）债务成本上升：央行货币政策收紧，国债 收益率抬升、信用息差也在走阔。美联储今年已经加息3次且12月大概率将继续加息、 欧央行宣布年末撤出QE、日本央行持续减少国债购买并宣布放宽10年期国债收益率波 动区间，以及新兴市场2季度和3季度跟随美联储行动而加息。美国国债收益率从2018 年末的2.4%上升至目前的3.2%。全球负利率债券的市值从上年末的8.3万亿美元，一度 下降至今年10月初的5.7万亿。欧美等市场的信用息差也走阔；2）股权融资成本走高。 全球股市下挫，即使相对表现最好的美股，也经历了明显的估值收缩。3）汇率波动。新 兴市场今年兑美元汇率以贬值为主，其外债负担增加。多重风险爆发：贸易摩擦加剧，意大利民粹政府上台新兴市场动荡。在金融条件收紧之 外，风险因素也相继爆发。美国在贸易政策上的调整导致与中国及欧洲等摩擦增加。意 大利大选后民粹政府上台，使得欧元区面对的政治不确定性显著上升。新兴市场的动荡、 尤其是阿根廷和土耳其的汇率危机，则使得新兴市场自身乃至全球面临的风险也上升。全球金融条件的收紧叠加其它风险因素使得开始于2017年的全球复苏共振在2018年被 打断；但美国得益于财政刺激效果的释放而“一枝独秀”。金融条件收紧最早的欧元区， 增长放缓也最早。由于欧元显著升值，2017年中欧元区金融条件就开始收紧。到2018 年1季度，欧元区出口显著走弱拖累经济增长。金融条件收紧略晚于欧元区的美国，部 分对利率抬升较敏感的领域如地产、耐用品消费（尤其是汽车）、以及企业投资，也逐步 显示疲弱态势。新兴市场中，经历汇率危机的阿根廷和土耳其，增长已经显著放缓。受 贸易摩擦及金融去杠杆带来的金融条件收紧影响较大的中国，增速也放缓2。全球视角看， 复苏共振被打断最显著体现在生产可贸易品的制造业。年初以来，全球出口增速放缓， 直接导致全球整体工业产出增长放缓。不过，美国经济得益于财政刺激效果的释放而逆向加速， 2018年在全球经济中“一枝 独秀”。无论是需求端的消费增长，还是供给端的工业生产，美国与其它地区的增长差均 在2018年显著拉开。II. 向前看，全球经济动能将取决于政策（货币政策+财政政策）、风险因素等方面的变化； 基准情形下预计2019年全球经济增长的主基调是动能放缓与增长差收敛向前看全球经济周期动能如何？考虑到全球经济动能将取决于政策（货币政策+财政政 策）、风险因素等方面变化，我们的预测建立在如下我们认为概率相对更大的基准假设上： 货币政策。假设美联储2018年四季度再度加息，2019年再加息2次；欧央行2018 年底退出宽松，2019年10月首次加息；日本央行2019年不退出宽松，不对货币政1我们此前详细总结了美国金融条件变化的原因，请参见我们2018年10月30日发布的海外宏观专题报告《美国经济周期后劲如何？》。 2参见我们2018年11月12发布的中国宏观专题报告《内忧外患下宏观走势将如何演变中金公司研究部: 2018年11月12日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4策进行大幅调整。以上假设，基本与联邦基金利率期货、以及欧洲EONIA利率期货 等隐含的市场预期一致。这意味着，未来金融条件可能基本在当前位臵附近波动， 而不是继续趋势性上升或者下降。 财政政策。在中期选举后，美国后续再推出大规模财政刺激的概率已经显著下降， 因而未来更可能是基本按照此前通过的减税+两党支出法案确定财政路径推进。IMF今年10月的估计，以及欧盟委员会根据成员国提交的财政预算案进行的估计， 均显示欧元区整体在2019年的结构性财政盈余将显著降低，降低幅度大于2018年。日本将在2019年10月再度上调消费税税率（由当前的8%上调至10%），因而其财 政紧缩力度将加大。 风险事件。意大利政治风险。我们在此前多篇报告中分析的结论是，意大利的政治 风险转化为债务危机，目前的信息显示，威胁欧元区整体增长前景的概率相对较小3。中美贸易摩擦。中美贸易摩擦对双方增长及通胀，均可能产生显著影响。我们的基 准假设是，2019年1月1日美国此前已经宣布的对进口的2000亿美元中国产品加 税税率提升至25%落定。但不进一步对剩余的2670亿美元进口加税。考虑到剩余 2670亿美元产品中多数是对中国依赖度较高的手机、电脑以及纺织品和家具等，我 们预计如果这些产品也被加征关税，负面冲击可能显著提升。基于这些基准假设，我们预计： 已发生的金融条件收紧将对2019年全球增长产生显著抑制，其中美国受拖累幅度 更大。我们使用包含实际GDP和金融条件指数的两变量向量自回归模型估计金融条 件变化对增长的效果。估计结果表明，金融条件收紧对增长的抑制效果，一般需要 4~6个季度完全展现。因而，即使按照我们的基准假设，主要国家和地区的金融条 件保持在当前水平，此前已经发生的金融条件收紧，也将对2019年主要经济体增长 产生显著拖累，且这种拖累相比2018年幅度更大。横向对比，按照受到金融条件收 紧影响的大小排序，顺序是美国大于欧洲大于日本。主要原因是美国经历近期的股 市+债市抛售后，金融条件收紧幅度相对更大。 财政政策将支撑欧美增长，但力度及变化方向不同。根据我们的估计4，美国已经通 过的财政刺激，即减税+两党财政预算法案，在2019年将依然支撑增长，但贡献将 较快消逝。与此不同，欧元区财政政策2019年对增长的支撑力度将大于2018年。 如果假设财政乘数为1，2019年财政扩张对实际GDP增长贡献0.3个百分点左右， 而在2018年仅仅为0.02个百分点。对于日本，根据IMF对日本结构性财政赤字的 估计，如果假设财政乘数为1，财政紧缩对增长的拖累将从2018年的0.49个百分点 升至0.88个百分点。 贸易政策。在2019年1月1日美国对进口的2000亿美元中国产品加征关税税率从 10%上调至25%后，中国将有2500亿美元产品被美方加征25%的关税。我们初步的 估计显示，这些关税对美国实际GDP增长影响相对较小，量级上大概小于0.1个百 分点。对美国通胀的影响，可能在0.1~0.15个百分点。综合上述金融条件、财政以及贸易政策的基准情形考虑，我们