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目 录
1. 短期视角：基本面周期性与股票防守性 ......... 3
1.1. 周期性：2008年金融危机期间车流量确有负增长 ......... 3
1.2. 防守性：公路股在大盘暴跌时具有正超额收益 .. 3
2. 长期视角：区位与公司治理决定长期回报 ..... 4
2.1. 长期回报的分化 ...... 4
2.2. 区位决定路产回报 .. 4
2.3. 公司治理影响股东回报 ...... 5
2.4. 高分红提升公司估值与股东回报 .. 6
3. 政策风险与新条例（征求意见稿）的积极意义 ......... 7
3.1. 回顾：政策风险的重要性与不可预测性 .. 7
3.2. 现状与矛盾：收支缺口凸显，新建路产回报率下行 ...... 9
3.3. 展望：《收费公路管理条例》征求意见稿释放积极信号 .......... 10
4. 投资逻辑与推荐标的 .... 11
5. 风险因素 ........... 12
5.1. 再投资与分红变动风险 .... 12
5.2. 政策风险 .... 12
5.3. 车流量波动与改扩建风险12
[Table_Directory]
表：本报告覆盖公司估值表
[Table_ComData]
公司名称 代码 收盘价
盈利预测（EPS 元） PE 评级 目标价
2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E
深圳高速公
路股份
0548.HK 2019.01.02 8.54港元 0.65 1.54 1.01 12 5 8 增持 11.54港元
浙江沪杭甬 0576.HK 2019.01.02 6.73港元 0.74 0.77 0.75 8 8 8 增持 8.19港元
粤高速A 000429 2019.01.02 8.30元 0.72 0.70 0.73 12 12 11 增持 9.64元
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1. 短期视角：基本面周期性与股票防守性
高速公路车流量与宏观经济存在一定的正相关性，但由于业绩与股票的
波动率都较低，在大盘暴跌之时具有相对收益
1.1. 周期性：2008年金融危机期间车流量确有负增长
公路车流量存在与宏观经济相关的周期性。在2008年金融危机期间，主
要上市公司核心路产几乎都曾经历车流量的负增长
其中，深高速、粤高速核心路产车流量下滑幅度较小。这些路产特征是
地处路网的末端，且小型车占比高
表1：主要上市公司核心路产金融危机期间曾经历车流量下滑
路段名称 所属公司 2008下半年车流量增速
深高速 机荷西段 -1.8%
粤高速 广珠东高速 -2.9%
深高速 机荷东段 -3.4%
深高速 水官高速 -4.4%
山东高速 济青高速 -4.9%
四川成渝 成渝高速 -7.3%
现代投资 潭耒高速 -12.4%
注：选取主要上市公司核心路产进行对比，剔除了当年受改扩建、分流影响的路产：
宁沪高速的沪宁高速、皖通高速的合宁高速、沪杭甬高速，以及赣粤高速
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
1.2. 防守性：公路股在大盘暴跌时具有正超额收益
车流量虽受宏观经济影响，但公路股的盈利和股票均具有低波动率特征，
在大盘暴跌时具备防守属性。2008年与2015年牛市结束大盘暴跌时，
公路板块都获得了较为显著的正超额收益
图1公路股在过去十年两次大盘暴跌时具有正超额收益
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
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2. 长期视角：区位与公司治理决定长期回报
长期来看，区位决定路产回报，公司治理影响股东回报
区位决定路产长期回报率与贴现价值，区位与公司治理共同决定贴现现
金流是否能被转化为股东回报
过去十年高速公路个股收益率分化较大，差异原因便在于区位与公司治
理的分化
2.1. 长期回报的分化
我们选取高速公路主业占比较高的A股公路股，计算十年回报率
样本公司十年平均年化回报率5.4%，接近债券，但不同个股的分化显著
图2：公路上市公司十年年化回报率对比
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
备注：1.回报率计算区间：2008/12/24-2018/12/24；2.四川成渝A股2009年8月3日
上市，计算区间为上市至2018/12/24
我们认为，公路股长期回报分化的基本面原因，首先是区位，其次是公
司治理
2.2. 区位决定路产回报
区位决定路产的长期回报率。东南沿海的区位优势显著
在收费标准管制的政策下，路产收入主要由车流密度决定。车流密度由
所在地区的人口密度与经济发展程度决定，差异非常显著
以上市公司2016年数据为例，沿海公司平均路产单公里收入1071万元，
非沿海地区仅439万元
宁沪高速深高速粤高速A皖通高速赣粤高速山东高速福建高速四川成渝*
主要高速公路A股十年年化回报率。