行业研究/深度研究 | 2018年09月03日
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正文目录
全球检测超万亿，十倍股频出 5
检测万亿市场，并购活跃 ........... 6
复盘海外十倍股龙头 ...... 7
龙头基因，抽丝剥茧 ...... 9
SGS千亿市值之路：全品类布局+全球扩张.. 11
起家谷物检测，140年打造全球检测龙头 .......... 11
核心竞争力：管理+品牌+外延并购 ....... 12
继往开来与时俱进，SGS中国三阶段稳步前进....... 12
成熟期：现金流+分红稳定，长期投资价值突出 . 13
为什么中国也会出现一个检测巨头？ 14
中国检测市场：起步晚增长快，整合在即 .......... 14
我国检测市场规模已达2377亿元，第三方占比45% .......... 14
机构数量庞大，行业竞争激烈 ....... 14
政策利好+消费升级，集中度提升 ......... 15
检测行业从2002年兴起到2013加速腾飞，皆由政策驱动 .. 15
经济发展+消费升级，刺激国内检测行业需求增加... 16
中国的检测巨头是否拥有国际检测巨头的基因？17
“走出去”背景下，国内检测巨头拓宽海外布局有利因素凸显......... 17
深耕细分领域，成长后有望加速并购整合... 18
进口替代必然趋势：以会计师事务所为例... 19
为什么我们看好19 PE估值超20X的华测检测 ........ 20
产品线+网点布局广，助于达成品牌认证公信力 . 20
优势细分领域市占率不断提升，具备向其他领域深入推进能力 .... 21
内生：感受运营杠杆的力量 ...... 23
存量实验室运营效率仍有接近1倍提升空间 ........... 23
模拟测算，再看实验室投产盈利周期 ......... 24
总资产、固定资产周转率与国际巨头相比，仍有超1倍提升空间 ..... 26
人均产值与国际巨头相比，仍有近1倍提升空间 .... 27
利润率+周转率提升，共同促进ROIC提升. 28
剥茧抽丝，再看运营杠杆的力量 .... 29
外延：对财务杠杆可以有所期待 ........... 31
华测现金流+成长性优异，估值仍有提升空间 33
EV/EBITDA：对标国际检测巨头，PE稳态估值15-20x ...... 33
并购估值：国内检测并购P/E估值10-15x，海外并购EV/EBITDA 10-15x ... 34
P/E估值：对标国际检测巨头，稳态估值25-30x .... 35
风险提示.... 36
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图表目录
图表1： 检测行业三大业务板块：检测、检验、认证 . 5
图表2： TIC服务所涉及的行业........ 5
图表3： 第三方检测覆盖制造业全过程 ......... 5
图表4： 全球检测行业市场规模（左轴对应规模（亿元），右轴对应YOY） .... 6
图表5： 部分海外检测公司情况（采用Bloomberg一致预期）........... 6
图表6： 2016年全球检测行业市场占有率情况.......... 6
图表7： 2017年SGS、Intertek ROIC&ROE及总资产周转率情况 ..... 7
图表8： 2013-2017年SGS分地区营业收入（亿元，人民币）.......... 7
图表9： 2001-2018年SGS涨幅&累计超额收益（右轴为累计超额收益） ...... 7
图表10： 2013-2017年Intertek分地区营业收入（亿元，人民币）.... 8
图表11： 2002-2018年intertek股价超额收益（右轴为累计超额收益） ......... 8
图表12： 2013-2017年Eurofins分地区营业收入（亿元，人民币）... 8
图表13： 2002-2018年Eurofins股价超额收益（右轴为累计超额收益） ........ 8
图表14： 国际巨头经营性现金流和投资性现金流情况（亿元，人民币）......... 8
图表15： 2017年海外检测龙头借款利率（整体融资成本） ... 8
图表16： 十年期国债利率对比......... 9
图表17： 海外检测公司一览（财务数据单位：亿元） ........... 9
图表18： 2016年全球检验检测市场划分.... 10
图表19： TIC行业特性带来的优势体现 ...... 10
图表20： SGS发展历程 ... 11
图表21： 1919-1950业务拓展迅速11
图表22： 由农产品及非农产品业务发展至农产品、矿物、石化等9大业务板块 ........ 11
图表23： 矩阵管理+精细化操作..... 12
图表24： SGS在华发展三阶段 ..... 12
图表25： SGS在华并购企业 ......... 13
图表26： 2001年-2018H1 SGS净利润，现金流和分红情况 ........... 13
图表27： 中国检测市场规模 .......... 14
图表28： 中国第三方检测市场规模14
图表29： 2013-17年检测行业机构数量...... 15
图表30： 2017年检测企业占比情况 .......... 15
图表31： 2013-17年检测行业平均收入（万元） .... 15
图表32： 2016年各类型企业机构平均收入（万元） ........... 15
图表33： 2016年全国检测机构业务服务范围概览 .. 16
图表34： 中国检测企业研发占收入比重较高........... 16
图表35： 2008-2016中国专利申请数与GDP比较.. 16
图表36： 中国进出口总金额（亿美元） ..... 17
图表37： 中国出口总金额（亿美元）......... 17
图表38： 中国对外投资额 . 17
图表39： 中国非金融类对外投资额17
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图表40： 中国认证检测不断与国际标准接轨........... 18
图表41： 国内部分上市检测企业一览......... 18
图表42： 中外合资四大会计事务所市占率变化 ....... 19
图表43： 国内八大会计事务所市占率变化 .. 19
图表44： 中外合资四大会计事务所vs国内八大会计事务所市占率变化 ........ 19
图表45： 2017年度华测检测前5大客户.... 20
图表46： 华测检测前五大客户销售额变化情况 ....... 20
图表47： 华测检测全国网点布局 ... 21
图表48： 华测检测实验室数量快速扩张 ..... 21
图表49： 华测检测实验室数量快速扩张 ..... 22
图表50： 华测检测工业品检测市占率变化 .. 22
图表51： 工业品检测行业收入增速vs华测检测工业品检测营收增速 22
图表52： 华测检测消费品检测市占率变化 .. 22
图表53： 消费品检测行业收入增速vs华测检测消费品检测营收增速 22
图表54： 实验室投运周期分解图 ... 23
图表55： 18年预计将缩减资本开支 ........... 23
图表56： 华测检测单个实验投产周期盈利测算 ....... 24
图表57： 华测临床前 CRO 研究基地一期项目成本端拆分（万元）. 25
图表58： 设备折旧到期后不更换，延长年限对盈利侧敏感性 ........... 25
图表59： 可变成本敏感性分析....... 25
图表60： 华测检测单个实验投产周期盈利测算 ....... 26
图表61： 2017年华测检测与国际巨头总资产周转率及固定资产周转率对比.. 27
图表62： 华测检测人均产值 .......... 27
图表63： 2011-2017华测vs SGS亚太区vs BVI亚太区人均产值（万元/人） .......... 27
图表64： 2011-2017华测员工数vs SGS亚太区vs BVI亚太区员工数 ......... 28
图表65： 2011-2017华测营收vs SGS亚太区营收vs BVI亚太区营收 ......... 28
图表66： 2015-2017华测检测与国际巨头ROIC对比 ......... 29
图表67： 华测检测净利润率变化 ... 29
图表68： 华测检测盈利测算 .......... 30
图表69： Eurofins资产负债率及净利率情况 ........... 31
图表70： Eurofins并购数量 .......... 31
图表71： 华测检测资产负债率及净利率情况........... 32
图表72： 可比公司EV/EBITDA估值（其中华测检测为我们预期）（2018/8/31） ...... 33
图表73： 2007-2017年国际检测巨头EV/EBITDA变化（一致预期） ........... 33
图表74： 检测行业典型收购 .......... 34
图表75： 海外检测企业并购估值一览......... 34
图表76： SGS历史PE和净利润... 35
图表77： Intertek历史PE和净利润........... 35
图表78： 可比公司P/E估值（其中华测检测为我们预期）（2018/8/31） ...... 35
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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5
全球检测超万亿，十倍股频出
检测行业一般统称为TIC行业，即代表提供“测试”（T-testing）、“检测”（I-inspection）、
“认证”（C-certification）这三大服务的行业。“测试”通常即指在原型阶段测试产品和
服务的可靠性，性能，质量和寿命。“检测”即检查资产、商品和产品是否符合健康、安
全规格。“认证”则为向客户提供产品和服务符合标准的认证
图表1： 检测行业三大业务板块：检测、检验、认证
资料来源：SGS年报，华泰证券研究所
图表2： TIC服务所涉及的行业
资料来源：SGS年报，华泰证券研究所
海外检测市场发展成熟，国内检测为战略新兴产业。检测行业一方面为制造业的“全过程”
提供分析、测试、检验、计量、认证技术服务；另一方面为“全领域”提供技术服务与质
量保障。海外检测企业业务已十分成熟；在国内，检验认证为国家战略性新兴产业
图表3： 第三方检测覆盖制造业全过程
资料来源：华泰证券研究所
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