专题研究
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近年来我国房地产市场高速发展，涌现出一批发展迅猛的房地产企业，
这些房企经营方式较为激进，在房市低迷时风险逐渐暴露。本文在重点
研究我国房地产行业激进型房企的基础上，主要分析两个问题：
（1）激进型房企的普遍特征及其背后原因
（2）房企不同激进方式对其信用资质的影响机制
在分析前，首先要对房企的经营模式有所了解。在一个完整的经营周
期中，房企从外部融资开始，然后进行拿地，后房屋构建，销售回款，
最终归还借款与利息。各环节现金流衔接关系较强，任何一个环节出
现问题都会影响企业的正常经营，进而影响其信用资质
图1：房产企业周转周期
数据来源：国泰君安证券研究
1. 激进型房企特征分析
从整体来看，激进型房企往往具有如下特征：
（1）民营房企较国有房企更为激进。以融资策略为例，我们以净负债
率（（有息负债-现金）/净资产）衡量房企是否激进。在2017年销售额
排名前30的房企中，国、央企平均净资产负债率为55.11%，民营企业
（包括少部分中外合资、外商独资企业）平均净资产负债率则高达
123.33%，可见民营房企会采取更激进的融资策略
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图2：典型民营、国有房企净负债率对比50
100
150
200
250
300
%
民营房企国有房企
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
激进程度差异源于背后体制区别。首先，民营房企经营方式在一定程度
上反映董事长个人对于薪资、声望的诉求。而这种诉求往往是通过房企
规模的不断扩张来实现，故民营房企企业文化往往偏“狼性”。而国企
体制相对固化，往往以稳定发展为目标，经营策略相对保守。其次，民
企可利用资源不如国企。国有房企背后资本庞大，政治资源雄厚，拿地、
融资成本较低。民营房企资源匮乏，需通过提高杠杆、加快周转来弥补
差距
（2）中等规模房企更为激进。对不同规模房企融资和拿地策略进行研
究，我们发现中型房企（500亿-1000亿销售额）普遍采取比大型（1000
亿以上）、小型（500亿以下）房企更为激进的策略。在融资策略上，
中型房企净负债率均值高达84%，大型房企净负债率均值为68%。在
拿地策略上，2017年500亿-1000亿房企拿地金额占销售额比重为
61.50%，高于1000亿以上、300亿-500亿、100亿-300亿的56.76%、
35.9%、26.8%
图3：中型规模房企净负债率较高 图4： 中型房企拿地销售比较高
(50)50
100
150
200
250
300
350
400
4501,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
碧桂
园万科
恒大
地产
融创
地产
保利
地产
绿地
集团
中海
地产
龙湖
地产
华夏
幸福
华润
置地
绿城
集团
金地
集团
新城
控股
招商
蛇口
旭辉
集团
世茂
建设
泰禾
集团
中南
建设阳光城
万达
集团
富力
地产
荣盛
发展
远洋
地产
融信
集团
金茂
上海
蓝光
发展
中国
铁建
金科
股份
滨江
集团
融侨
集团
%亿销售额净资产负债率
020
30
40
50
60
70
1000亿以上500-1000亿300-500亿100-300亿
%
数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究
从中型房企的角度来看，其激进源于对规模的强烈追求。在目前房地产
行业集中度不断提升的背景下，中型房企不进则退。据可得数据，2010
年房企销售额前30名房企在2017年销售额榜单中只剩下17家。中型
房企做大规模的唯一途径既是全国化布局，因而不断加快全国买地的节
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奏，进而抬升了资产负债率，整体较为激进。以风格较为激进的“闽系”
房企为例，激进多是源于全国化扩张策略。这样的策略也让闽系军团不
断扩张，百强销售规模房企中占据16个席位
大型及小型房企激进程度不如中型房企。纵观我国大型房企发展历程，
大多数经历“杠杆化扩张—全国化布局—上市—再扩张—稳健发展”这
样的过程，处于发展后阶段的大型房企均慢慢转变发展思维，更为侧重
稳定性。小型房企由于其体量较小，信用资质相对较差，客观上融资能
力，拿地能力都远弱于中型房企，限制其激进扩张
图5：100强房企中闽系房企概况
排名公司名称销售额（亿）净资产负债率（%）拿地销售比全国化布局
15旭辉集团104050.9101%是
16世茂建设101058.987%是
17泰禾集团1007402.551%是
19阳光城915251.979%是
20正荣集团910193.067%是
25中梁地产758-39%是
28融信集团703159.560%是
36融侨集团562217.740%是
42金辉集团44522.967%是
48福晟集团396322.9204%是
56禹洲集团36157.786%是
59中骏集团34571.8109%是
60联发集团343-28%是
61建发房产341179.149%是
82宝龙地产22086.859%是
87三盛集团20359.340%是
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
因此，民营以及中型地产商本身就有快速扩张的意愿，相比较于其他
行业地产行业盈利能力强、资产质量好又赋予了地产企业可以快速扩
张的禀赋，所以整体上来说，地产行业中企业激进扩张的特征更为明
显
而激进型的地产企业往往在运营、投资、筹资等方面均较为激进，只
是侧重点有所不同而已。中国房产格局正在从高度分散向寡头垄断转
化，房企需不断推动规模扩张实现市场份额最大化，而“快周转”则是
实现这一目标的“法宝”。采取快周转的房企大规模融资后，需在较短
时间内，完成项目的打造、销售，以期尽快回款偿还负债，并开始新一
轮扩张周期。因此，融资拿地激进型房企势必需要建造和销售上的激进
以支持整个现金流链条的平稳运转。。