。 莫尼塔研究 策略快评财新智库旗下公司022019年2月27日图1：各大板块换手率飙升至历史较高水平 图2： 中期来看，市场股权风险溢价仍有回落空间 来源：Wind，莫尼塔研究 图3：上证50指数内部成分股联动性接近历史上沿 图4：指数点位偏离投资者平均成本的幅度可以维持数周 来源：Wind，莫尼塔研究 一、投资者行为出现分化今年以来我们看到作为扰动变量的外资，在年初市场严重超跌的位置不断加仓，背后不仅仅是MSCI 等纳入比例提升带来的主动抢筹以及全球Risk-on的逻辑，可能还仅是因为估值便宜，而当前部分外资预 期收益率完成，开始减仓或者调仓；个人投资者则易受“股市战略地位提升”和右侧影响而大量入场； 国内部分机构投资者则倾向于买在市场盈利触底之前，而非估值触底之前。不同期限和考核目标投资者 行为巨大的差异导致了市场分歧的快速放大；而部分大型ETF基金持续遭抛售可能反映部分“稳定”市 场上涨风险的力量。1、大型ETF基金遭抛售的速度加快年初以来多个大型ETF基金的资金流量呈现净流出。我们计算主要ETF基金（基金资产净值＞100亿 元）的资金流量，数据显示主要ETF基金在2019年以来资金流量明显转弱，其中华夏50ETF合计净流出 115亿元（资金流量/基金资产净值为-25%）；华泰柏瑞沪深300ETF年初以来净流出32亿元（资金流量/ 基金资产净值为-9.83%）；中证500ETF在今年1月依然维持了资金净流入，但进入2月后也转为净流出， 2月净流出2.35亿元（资金流量/基金资产净值为-0.7%）（图5）。从周度数据上来看，本周及上周大型 ETF基金净流出速度明显加快。2月25日当日，大型ETF基金合计净流出23亿元，创年初以来净流出新高 （1月的日均净流出仅为3亿元）（图6）。从上述ETF基金投资者构成来看，多数ETF基金持股集中度较高。当前基金资产净值大于100亿元的 7支ETF中，有5支ETF基金由中央汇金公司/证金公司持股的比例达到30%以上（其中4支ETF基金的第一 0 1 2 3 4 5 6 7 8 上证综指换手率（自由流通市值） 上证50 沪深300 创业板指 % 1500 2500 3500 4500 5500 6500 0 100 200 300 400 500 600 700 200820102012201420162018 沪深300风险溢价(基于10Y国开债到期收益率） 沪深300指数（rhs)bp 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 17-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01 上证50指数相关系数相关性系数移动均线上证50（rhs) -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000指数偏离度（rhs)上证指数动态均线（基于自由流通市值）上证指数 莫尼塔研究 策略快评财新智库旗下公司032019年2月27日大持股股东为中央汇金公司/证金公司）。图5：主要ETF基金今年以来多数净流出（流量/净值） 图6：从周度数据来看，本周及上周净流出速度加快 *ETF基金单日资金净流入=[（T日基金份额）-（T-1日基金份额）]*T日基金单位净值；依据单日资金变动贾总计算周度或月度ETF基金流量。*需说明，为便于比较，右图中2019/3/1当周的ETF资金流量数据为2019/2/25单日数据*5。2019/2/25单日净流出达到了2019年以来日均净流出新高。来源：Wind，莫尼塔研究图7：主要ETF前十大持股人持股比例 图8：主要ETF基金规模 *其他投资者主要有银行、信托、券商、外资机构、个人等。来源：Wind，莫尼塔研究2、北上资金流入节奏反复，未来日均流入量或趋缓北上资金本周流入节奏出现反复。2月25日北上资金净流出7.16亿元，为近一个月以来首次净流出。 分行业来看，北上资金分别流出银行、非银9.68亿元、27.62亿元（其中非银的净流出主要由中国平安18.62 亿元的净流出贡献），但在增配食品饮料、家用电器等行业的同时对电气设备、有色金属、化工、钢铁 等周期板块的净流入增大。2月26日北上资金重回净流入，单日净流入19.93亿元，但依然低于1月日均 27亿元的净流入水平。往后看，伴随着MSCI敲定是否将A股纳入因子扩大至20%（3月1日）临近，此前 受“抢筹”诉求推动的北上资金日均流入量或将趋缓。-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/1 华夏上证50ETF南方中证500ETF 华泰柏瑞沪深300ETF易方达创业板ETF -150 -100 -50 0 50 01-0401-1101-1801-2502-0102-1502-2203-01 华夏上证50ETF南方中证500ETF华泰柏瑞沪深300ETF 华夏沪深300ETF嘉实沪深300ETF易方达创业板ETF 华安上证180ETF华安创业板50ETF 0 20 40 60 80 100 华 夏 上 证50 ET F 南 方 中 证50 0E TF 华 泰 柏 瑞 沪 深30 0E TF 华 夏 沪 深30 0E TF 华 安 上 证18 0E TF 华 夏 中 小 板ET F 中央汇金证金公司保险其他 % 0 100 200 300 400 500 ETF基金规模 亿元 莫尼塔研究 策略快评财新智库旗下公司042019年2月27日图9：北上资金周度分行业净流入情况*最新数据截至2019/2/25。因合计净流入数据依据陆股通对个股的持股比例变动推算，故与实际数据存在小幅偏差。来源：Wind，莫尼塔研究图10：近期北上资金单日净流入幅度较1月降低 图11：北上资金本周一大幅流出中国平安 来源：Wind，莫尼塔研究 二、监管因素是决定市场上行斜率的重要变量当前股市监管环境相较于2016年~2017年已经边际放松。交易监管方面，证监会去年10月30日盘 中发声将“减少交易阻力，增强市场流动性”，此后不久“科创板”与“注册制”以国家领导人发言的 形式进入大众视野，在监管边际放松与强主题催化之下，创投概念指数在此后两周时间里上涨逾60%；2 月下旬以来业绩暴雷指数持续跑赢创业板（24.1%/19.35%）。场内杠杆方面，今年1月31日证监会称《融 资融券交易实施细则》将再次修订，拟取消平仓线的统一限制、扩大担保物范围等。场外杠杆方面，证 行业2019-01-062019-01-132019-01-202019-01-272019-02-032019-02-172019-02-242019-03-032019年至今陆股通标的市值占比 银行(4.10)17.4522.6321.6135.7414.1927.84(9.68)125.688.22% 非银金融(5.36)9.207.091.0420.7123.9922.69(27.62)51.746.93% 房地产(2.14)9.0510.097.575.8711.615.25(2.20)45.106.01% 食品饮料5.0736.0836.5316.0128.7645.1820.517.17195.325.81% 医药生物1.031.9711.97(0.56)17.6829.434.830.3166.665.56% 家用电器(1.54)35.0322.9314.8535.2835.8720.793.26166.465.12% 商业贸易0.390.591.830.940.913.712.06(0.39)10.045.42% 汽车(0.29)6.414.205.036.417.045.77(2.75)31.824.89% 纺织服装0.29(0.17)(0.30)(0.14)(0.10)0.220.61(0.26)0.164.99% 休闲服务(0.05)3.241.63(0.21)(8.40)1.81(1.30)0.81(2.45)4.71% 电子5.285.505.764.6120.4218.2415.001.6876.484.89% 计算机2.970.773.602.565.326.834.571.7128.324.34% 通信0.484.730.121.583.756.391.631.4720.163.96% 传媒1.790.161.29(0.86)1.593.574.112.4014.033.74% 采掘0.061.885.261.171.02(0.92)2.63(0.39)10.723.45% 建筑材料(0.90)0.201.460.080.166.113.891.2212.213.26% 钢铁0.453.353.86(2.98)1.74(3.44)1.211.836.013.13% 有色金属1.060.471.280.954.544.624.692.9420.562.97% 化工(0.34)0.602.094.273.793.664.963.0622.102.62% 轻工制造0.270.29(0.24)2.180.350.680.901.365.792.17% 机械设备0.454.485.977.826.465.919.241.8042.142.06% 交通运输0.81(0.61)(0.97)(5.52)3.147.5513.362.5820.351.77% 公用事业1.930.073.783.227.825.803.94(0.07)26.491.46% 建筑装饰0.335.035.122.176.983.025.65(0.34)27.951.07% 电气设备1.807.694.354.027.209.476.553.8944.980.72% 国防军工1.74(0.42)(0.28)(0.22)1.063.170.230.345.620.41% 农林牧渔1.351.536.243.602.826.742.51(0.96)23.830.25% 综合0.350.620.51(0.29)1.231.491.190.505.600.04% 净流入（亿元）13.20155.20167.8194.52222.26261.94195.32-6.341103.90 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 19-0219-0219-0119-0118-1218-1218-11 沪股通深股通北上资金合计净流入 亿人民币 0 2 4 6 8 10 12 -20 -15 -10 -5 0 5 10 贵 州 茅 台 五 粮 液 万 华 化 学 中 兴 通 讯 信 维 通 信 深 圳 机 场 国 电 南 瑞 广 联 达 青 岛 海 尔 泸 州 老 窖 中 国 石 化 中 国 太 保 恒 瑞 医 药 中 信 证 券 万 科A伊利 股 份 上 汽 集 团 招 商 银 行 海 康 威 视 中 国 平 安 净流入涨跌幅(rhs)亿人民币%。。。。。。