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面对经济衰退，日本政府和央行积极应对。日本政府财政开支大幅增加，用
于基础设施建设和农村改造；央行快速下调利率，并进行量化宽松。然而，在资
产负债表衰退的背景下，任何货币政策的效果都会大打折扣，这也是传统货币理
论假设的重大缺陷
地产崩盘后日本产业结构的变迁
房地产崩盘后数年，日本制造业显著衰退，而非制造业受到的冲击小很多
以1994年为分水岭，日本产业格局发生巨变：1994年后，皮革、服装、纺织品、
建筑等行业加速恶化，精密仪器、有色金属、金融保险等行业出现反弹，商业活
动、食品和通讯行业进一步扩张，而生活服务、娱乐服务、便利零售以及后期的
通信电子等产业则是危机之后蓬勃发展的典型
假如房地产“泡沫”真的破灭了...
中国房地产市场应该不会重蹈日本的覆辙：第一，中国土地市场依然是一个
卖方垄断市场，政府可以成为最大的“麻烦制造者”，也可以成为最大的“麻烦
终结者”；第二，中国房地产市场的风险已被高度警惕。有美国和日本的前车之
鉴，中国央行不会连续快速收紧货币政策，土地财政政策的调节亦会更加平滑
如果中国房地产“泡沫”真的破灭了呢？日本“失去的二十年”为我们提供
了足够的经验教训。危机爆发前做好准备：抑制金融机构过度加杠杆、合理引导
人民币汇率预期；危机爆发时积极应对：积极财政政策托底、央行提供紧急流动
性、推出全面存款担保；危机爆发后把握“危中之机”，加速产业结构的调整和
升级。当然，我们不必等待危机“倒逼”我们实现产业结构“痛苦”升级，趁中
国经济增长韧性犹存之际，适当降低“稳增长”的诉求，锐意加大“促改革”的
力度，矫正金融经济的定位，提升中国经济的体质，方能更好地应对资产价格波
动的可能冲击
宏观
专题
莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司Members of Caixin Insight Group目录
一、日本房地产泡沫崩盘再回眸 . 4
1、“广场协议”打开“潘多拉魔盒” .... 4
2、1990年日本经济迎来转折点 ... 4
3、资产价格缩水重创企业资产负债表 .. 4
二、日本房地产崩盘后企业行为的变化 .. 5
1、非金融企业募资减少 ... 5
2、金融机构信贷投放萎缩 ........... 5
3、企业投资需求急剧下滑 ........... 6
4、货币政策僵化失灵 ....... 6
5、财政支出托底增长 ....... 7
三、日本房地产崩盘后产业结构的变迁 .. 8
1、制造业受损远胜非制造业 ....... 8
2、行业格局“大洗牌” ... 8
3、制造业下滑明显9
4、非制造业维持平稳 ....... 9
四、中国房地产会重蹈日本覆辙么？.... 11
1、中国房地产“泡沫”会破灭吗？ ... 11
2、假如中国房地产“泡沫”破灭了... ......... 11
五、结语性评价 ........... 15
宏观
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莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司Members of Caixin Insight Group图表目录
图1：“广场协议”后日本经济急剧下滑......... 4
图2：日本房地产崩盘后“一片狼藉” ........... 4
图3： 1985年后日本非制造业负债快速增加5
图4：非制造业负债率在90年后长期居高不下 .......... 5
图5：地产崩盘后，日本企业募集资金大幅减少 ...... 5
图6：地产崩盘后，日本贴现率快速降至零附近 ...... 5
图7：地产崩盘后，日本私人信贷几近“冰封” ...... 6
图8：2001年，日本央行推出量化宽松，但私人部门借贷依然停滞 ......... 6
图9：日本企业投资需求大幅下滑 ....... 6
图10：企业投资损失相当于于20%的GDP......... 6
图11：房地产泡沫破灭后，日本私营部门信贷没有提升 ... 7
图12：房地产泡沫破灭后，银行信贷主要投向非私营部门 ........... 7
图13：房地产泡沫破灭后，日本经济仍在增长 ........ 7
图14：这全拜日本政府财政扩张所赐 . 7
图15：房地产泡沫破灭后，日本企业销售保持平稳8
图16：房地产泡沫破灭后，日本制造业利润下滑较多........ 8
图17：房地产泡沫破灭后，日本制造业投资下滑较快........ 8
图18：1994年是一个分水岭（全部行业） .... 8
图19：房地产泡沫破灭后，日本产业结构的兴衰（以行业产值变化率来度量） .......... 9
图20：房地产泡沫破灭后，日本制造业销售的变化9
图21：房地产泡沫破灭后，日本制造业投资的变化9
图22：房地产泡沫破灭后，日本非制造业销售变化 ......... 10
图23：房地产泡沫破灭后，日本非制造业投资变化 ......... 10
图24：1990年代日本娱乐业一直保持较高增速 ..... 10
图25：次贷危机后，美国娱乐业发展也韧性十足 . 10
图26：土地出让金在我国政府财政收入中占比较高 ......... 11
图27：次贷危机前美联储连续收紧货币政策 ......... 11
图28：房地产泡沫破灭后，日本财政支出急剧增加 ......... 12
图29：次贷危机爆发后，中国财政支出大幅扩张 . 12
图30：“广场协议”后日本央行大幅下调利率 ....... 12
图31：2015年“8·11”汇改后人民币汇率弹性加大 ....... 12
图32：1990年代日本服务业占比快速攀升 . 13
图33：中国目前服务业与制造业的比重与日本80年代初类似 .... 13
图34：中国制造业行业结构的变化（以工业增加值增速度量）14
图35：中国制造业行业结构的变化（以主营业务收入度量） .... 14
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