华泰期货|金融期货季报 2018-09-242 / 16 回顾——国债期货由于7-9月债券市场面临的扰动较多，导致期债出现了趋势中的回撤现象。产生调整的逻辑 有以下几点：第一，环保限产导致工业品在供给收缩的逻辑下出现明显上涨，叠加非洲猪瘟 不断和寿光水灾突发共同导致市场中出现了微滞涨预期，通胀数据也出现抬升。第二，三季 度密集出台的结构性转松政策对于引导宽货币向宽信用过渡的意图十分明显，强化了市场 对于政策托底的信心，对利率的下行产生利空预期。第三，专项地方债在8-9月出现放量， 挤占了银行对于国债现券的配置资金，在价格方面也产生利空效果。第四，人民币汇率在三 季度出现明显贬值，市场中也产生了对货币政策独立性的质疑。支撑——经济下行趋势或难以扭转 基本面中枢放缓趋势或难以扭转从经济需求端来看，1-8月最明显的分化来自于偏强的地产系和断崖式下滑的基建投资。地 产方面最明显的特征为地产投资整体的高增和剔除掉土地购置费用后地产投资的负增长， 也就是说本轮地产投资增速的上升主要依赖于土地购置费的大幅攀升。但是考虑到土地购 置费用为一个滞后指标，滞后于土地成交状况，而土地成交价款增速从年初大幅下滑，土地 购置费用的高增预计难以持续（目前已经出现下行苗头），而拉低房地产投资增速的滞后影 响也可能在后续逐步加强。整体来说，考虑到当前地产调控仍在纠偏和强化，同时叠加融资 的管控逐渐收紧，全年地产中枢趋缓的概率仍然较为确定，关注幅度的超预期情况。图 1： 剔除土地购置费的地产投资负增长单位：%图 2： 土地购置费出现高位回调单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院-10 0 10 20 30 40 50 2008-012010-012012-012014-012016-012018-01 房地产投资（剔除土地购置费用）房地产投资 -40 -20 0 20 40 60 80 2012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02 土地购置费土地成交价款 华泰期货|金融期货季报 2018-09-243 / 16 与此同时，基建投资则展现了冰火两重天的特征。基建投资增速在上半年表现出明显的疲 软态势，核心因素在于地方政府广义资金来源受阻。其中一方面由于隐性债务遭到严控，另 一方面则由于8月之前地方债券发行低于往年节奏。伴随着经济增速的下行，基建投资作 为经济的对冲项再次引起政策层面重视，各项支持基建项目政策密集出台：8月14日，财 政部公布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度，各 地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于 80%，剩余的发行额度应当主 要放在10月份发行，筹集资金用于重点领域和在建项目的建设；9月18日，发改委新闻发 布会提出，“在坚决有效防范地方政府债务风险的前提下，加大基础设施等领域补短板力度， 稳定有效投资，不断提高投资效益，确保把有限的资金投向那些能够增加有效供给、补齐发 展短板的领域，推动实现高质量发展。”从数据上来看，新增地方专项债发行量从8月以来就不断大幅放量，8月总发行量为4447.72 亿元，9月目前的总发行量（截止9月20日）为6666.69亿元，8-9月相较1-7月的总发行 量高出9468.1亿元。虽然8月基建投资增速继续下移（预计同资金到位与项目开工的滞后 有关），但是伴随着“开正门”的不断放量，四季度基建投资有望出现边际改善。同时，基建 投资作为经济的对冲项，预计也将缓解部分经济由于内外需走弱而出现的下行，但是由于 基建与宏观经济存在逆周期性，预计需求侧的下行趋势仍然难以扭转。图 3： 基建投资下台阶单位：%图 4： 基础建设分项投资 单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院-10 0 10 20 30 40 50 60 2004-022007-022010-022013-022016-02 基础设施建设投资累计同比 基础建设投资累计同比（拟合值） -20 -10 0 10 20 30 40 2014-042015-042016-042017-042018-04 基础设施建设投资(不含电力) 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 交通运输、仓储和邮政业 水利、环境和公共设施管理业 华泰期货|金融期货季报 2018-09-244 / 16 图 5： 新增地方专项债单位：亿元图 6： 地方债的发行与到期 单位：亿元数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院 通胀有所扰动但年内可控CPI同比在三季度不断上移，对应逻辑来自于：第一，食品方面，季节性叠加非洲猪瘟事件 发酵，短期猪价呈现上涨形态。此外，受寿光地区被淹及去年同期基数较低影响，菜价也受 到了一定的上行压力。第二，前期环保以及供给侧改革措施，叠加市场对基建投资修复的预 期起来，大宗商品价格刚性上涨。第三，市场担忧汇率贬值压力会加剧通胀压力。食品方面，由于生猪出栏呈现明显的季节性特征，二三季度相较于一四季度要少30%-40% 的产量，猪价也往往在二三季度出现季节性反弹。但是考虑到目前猪肉产量仍然处于高位， 季节性供给变化或较难推升猪肉价格走出大周期，四季度猪价持续攀升概率不高。但是值 得留意的是，近期非洲猪瘟在局部地区不断爆发，加大了局部地区猪肉价格波动，可能会成 为猪价超预期的推手，需要密切关注。另外，由于寿光是我国著名的生产基地和蔬菜集散 地，寿光水灾导致蔬菜价格出现脉冲式上涨，对全国蔬菜价格波动亦均有影响。但是这种洪 涝灾害导致的蔬菜供给缺失，对价格一般仅呈现脉冲式影响（1-3个月），因此本次寿光水 灾预计更多的是阶段性的推升通胀。-1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 。。。。。。