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理由
“电商+快递”模式受到新市民青睐，电商快递受益：
市民”群体价格敏感的消费特点：1）开店成本比实体店低
60~70%；2）流通环节少1~2层，每少一层可减少10~20%
加价；3）有规模经济性，物流成本低，物流费用率低2~4%
且上述优势均可以持续
线城市差距不大，无论是成为“新市民”前还是成为“新市
民”后，这一群体都有网购的意愿和习惯
455亿元增量物流需求，从消费习惯推测是中低端为主，将
由快递消化。通达系快递网络覆盖范围广，成本优势强，是
主要受益者
在电商不易渗透的商品品类中，分销渠道整合者将大显身手：
饮料：商品单价低，重量大；3）母婴产品：使用者敏感性强
的供应链服务商将有明显先发优势
盈利预测与估值
根据对行业发展逻辑的判断，我们进行自上而下选股，推荐快递
公司中通快递、韵达股份，两家公司各具优势，都将继续受益于
电商的发展和行业格局的稳定，建议关注申通快递（未覆盖）。推
荐供应链公司怡亚通，布局380分销平台，三四线城市渠道整合
已形成一定规模
风险
宏观经济疲弱，“新市民”消费增速不达预期
目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
韵达股份-A 推荐 67.20 29.7 24.2
怡亚通-A 推荐 11.40 24.5 16.3
建发股份-A 推荐 15.00 10.3 9.3
外运发展-A 推荐 26.00 12.4 11.2
澳洋顺昌-A 推荐 17.00 19.0 12.4
普路通-A 推荐 43.00 16.2 12.4
音飞储存-A 中性 51.57 45.2 37.8
长久物流-A 中性 37.70 30.4 25.4
中国外运-H 推荐 4.80 8.8 8.2
深圳国际-H 推荐 17.48 9.4 8.7
嘉里物流-H 推荐 13.50 9.5 9.1
中通快递-US 推荐 20.00 21.9 17.0
中金一级行业 交通运输
相关研究报告
(2017.04.18)
提升 (2017.04.14)
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
杨鑫，CFA 丁泽
分析员 联系人
xin.yang@cicc
SAC 执证编号：S0080511080003
SFC CE Ref： APY553
ze.ding@cicc
SAC 执证编号：S0080116100053
84
92
100
108
116
124
2016-052016-082016-112017-022017-05
相对
值 (
%)
沪深300 中金仓储物流
中金公司研究部: 2017年5月12日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
“新市民”正崛起，价格为王方能赢得其青睐 ........... 3
“新市民”大量集中于中小城市和乡镇.... 3
“新市民”需求值得关注：人口数量大，收入增速快 ........... 3
“新市民”群体的消费特征：价格敏感度高 .......... 4
谁能赢得“新市民”的心？短期低价是捷径、长期看质量和品牌 ......... 4
“电商+快递”价格优势吸引“新市民”，快递持续受益 ........... 5
电商的价格优势将吸引并持续抓住“新市民”群体 .. 5
“新市民”有网购基因：下线城市和农村网购普及率不输一二线城市 ... 6
“新市民”的电商物流需求高达450亿，电商快递确定性受益 ........... 7
投资建议：推荐中通快递、韵达股份，关注申通快递 ........... 9
线下渠道与电商互补，通过整合分销降低价格 ......... 10
部分商品线下渠道有比较优势，但线下渠道加价率高 .......... 10
分销层级导致高加价率 .......... 10
投资建议 ... 11
图表
图表1: 中小城市人均可支配收入增速略高于大城市 ... 3
图表2: “新市民”群体的价格敏感性：收入增长，消费习惯暂未转变 ..... 4
图表3: 网购产品平均购买频率及金额 ........ 5
图表4: 电商成本拆分（以88元商品为例）6
图表5: 实体店成本拆分（以88元商品为例） ......... 6
图表6: 下线地区消费者（包括“新市民”）比预期更青睐网购 ... 6
图表7: “新市民”相关电商物流需求 ........ 7
图表8: “新市民”电商物流需求测算 ........ 8
图表9: 加价率4倍商品的各级加价分配概况 .......... 10
图表10: 四级分销商利润率概况测算 ........ 10
图表11: 减少分销环节提高各层分销商收益同时降低加价 ....... 11
图表12: 可比公司估值表 .......... 11
图表13: 盈利预测调整 . 19
中金公司研究部: 2017年5月12日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明“新市民”正崛起，价格为王方能赢得其青睐
“新市民”作为城镇化过程中产生的新消费者群体，具有人口基数巨大、收入增速高的
特点，长期看，具有巨大的消费潜力。由于尚处于从农村居民到城镇居民的转型过程中，
他们虽然收入并不低，但仍维持着精打细算的消费习惯，价格敏感性高。短期看，低价
将是快速获得这个群体的青睐的捷径；长期看，品牌和产品质量将同样重要
“新市民”大量集中于中小城市和乡镇
城镇化的本质是人口的流动和聚集，根据国家新型城镇化规划，从政策调控角度，对于
城镇化人口流动的阻力设臵是按城市规模依次增大的（全面放开建制镇和小城市落户限
制、有序放开50~100万人城市落户限制、合理放开100~300万人大城市落户限制、合
理确定300~500万人大城市落户条件、严格控制500万人以上特大城市人口规模），这
就决定中小城市和乡镇将是消化新城镇化人口的主力
从实际数据看，全国城镇人口总数近十年复合增速为3.2%，高于全国省会和计划单列市
人口总数的十年复合增速1%，或直辖市城镇人口十年复合增速0.9%，佐证了中小城市
和乡镇是城镇化主要贡献区域的结论
“新市民”需求值得关注：人口数量大，收入增速快
每年人口增量相当1个超大型城市：我国近5年城镇人口年复合增速2.8%，年均增加
2,044万，其中省会、计划单列市仅吸收约200万，直辖市吸收160万且持续收紧，其
他下线区域每年城镇人口增量达到1600万以上，若作为一个城市人口上仅次于北京、上
海、重庆。潜在人口基数更为巨大，根据中金宏观组测算，考虑到城镇化率2030年将达
到70%和户籍制度改革制度深化，估计我国潜在“新市民”仍有3亿以上，未来五年年
平均增量1476万
可支配收入增速略高于大城市：从居民可支配收入角度看，2015年全国计划单列市人均
可支配收入增速7.8%，近10年复合增速10.7%，全国城镇居民人均可支配收入2015
年增速/近10年复合增速分别为8.2%和11.7%，估算中小城市人均可支配收入2015年
增速/近10年复合增速为8.4%/12.2%，略高于大型城市（以计划单列市为代表）
图表1: 中小城市人均可支配收入增速略高于大城市
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
2003200420052006200720082009201020112012201320142015
省会和计划单列市人口加权人均可支配收入
全国城镇居民家庭人均可支配收入
排除计划单列市人均可支配收入
(YoY)
中金公司研究部: 2017年5月12日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明“新市民”群体的消费特征：价格敏感度高
价格敏感性高：“新市民”群体中相当高比例是农村进城务工人员（中国2015年农民工
数量2.8亿，甚至略高于“新市民”总数2.5亿），消费习惯还处于农村向城市的转变过
程中，尚未适应城市更高的消费水平，比城市户籍居民消费者更看重商品的价格
图表2: “新市民”群体的价格敏感性：收入增长，消费习惯暂未转变
资料来源：万得资讯，中国统计年鉴，《农民工监测调查报告》中金公司研究部
品牌忠诚度稍弱：根据埃森哲2014年发布的中国消费者洞察研究，中国城市消费者品牌
忠诚度排序是：一线城市二线城市三线城市四线城市，规模越小，越欠发达的城市，
消费者品牌忠诚度越低，归根结底是由于这些地区消费者更重视性价比，品牌观念稍弱
对于“新市民”群体，他们的品牌意识虽然在逐步觉醒，但对商品的价格看重程度仍更
高
谁能赢得“新市民”的心？短期低价是捷径、长期看质量和品牌
“新市民”群体潜藏着巨大的消费潜力，但要获得这个群体的青睐还需对症下药。短期
看，精打细算的消费旧习决定了“新市民”群体不会接受价格具有劣势或性价比不高的
产品；长期看“新市民”群体最终会完全融入城市，这决定了他们对品质和品牌的要求
会逐步升温
11,422
9,223
31,195
21,392
36,864
12,1445,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000(元)
69%
33%
81%
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
