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重申年初预判，PVC价格底部上移。多次环保、安全检查已经影
响整个氯碱产业链的开工率，焦炭、电石、PVC和烧碱的供应都
趋紧。国家发改委近日组成专项组，对新疆、内蒙古、甘肃、广
西、江苏和山东6省（自治区）进行燃煤自备电厂督察；同时国
家安监总局从7月起在全国范围开展为期3个月的安全大检查，
近期多起氯碱装臵爆炸事故可能促发该行业成为此次检查的重点
对象。此外，中央自2016年初至今年上半年已经分派了三批环境
保护督察组前往各省进行检查，第四批督察工作可能在下半年展
开。我们预计下半年，行业开工率可能环比下降，库存水平可望
下降至历史平均水平以下，PVC供应将趋于紧张，PVC价格可望
再次突破7,000元/吨
需求可能超预期。今年PVC国内市场消费增长的亮点，可能来自
家庭装修需求。中国商品房销售面积累计同比数据，自2016年1
月至今连续实现高比例增长，按6~12个月交房期计算，家装需
求可能在今年释放。另外，过去几年，许多二、三线城市商品房
售后空臵，毛坯房大量积压。我们预计入住率或出租率也可能逐
渐提升，带动装修需求
估值与建议
我们判断西北地区拥有完整一体化产业链的龙头企业，有望在此
轮价格反弹中明显收益。基于对产品价格和利差反弹的预期，我
们按以下优先顺序建议投资者关注四家A股化工企业：新疆天业
（600075）中泰化学（002092）鸿达兴业（002002）君正
集团（601216）
风险
环保、安全检查对行业开工率抑制影响不及预期，产品需求萎靡
目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
嘉化能源-A 推荐 11.68 14.9 12.4
华锦股份-A 推荐 17.00 8.4 7.0
上海石化-A 中性 6.70 14.0 13.1
中金一级行业
能源
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
关滨 陆辰 王苗子
分析员 联系人 联系人
bin.guan@cicc
SAC 执证编号：S0080511080005
SFC CE Ref： AGL097
chen.lu@cicc
SAC 执证编号：S0080116120030
vivian.wang@cicc
SAC 执证编号：S0080115080056
SFC CE Ref： BFJ414
88
94
100
106
112
2016-072016-102017-012017-042017-07
相对
值 (
%)
沪深300 中金石油天然气
中金公司研究部: 2017年7月13日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明重申年初预判
PVC价格底部上移。今年初，我们在《产业链趋势前瞻：下游好景更长》报告中预判，
PVC长期价格有望从6,000元/吨水平上移，今年PVC生产商业绩有望改善。自6月下旬
开始，PVC价格出现快速反弹，至今已达6,625元/吨，过去两周内涨幅超过10%。展望
下半年，预计PVC价格可望再次突破7,000元/吨
我们判断西北地区拥有完整一体化产业链的龙头企业，有望在此轮价格反弹中明显收益
基于对产品价格和利差反弹的预期，我们按以下优先顺序建议投资者关注四家A股化工
企业：新疆天业中泰化学鸿达兴业君正集团
我们上述判断的行业基本面依据包括：
1） 多次环保、安全检查已经影响整个氯碱产业链的开工率，焦炭、电石、PVC和烧碱
的供应都趋紧。国家发改委近日组成专项组，对新疆、内蒙古、甘肃、广西、江苏
和山东6省（自治区）进行燃煤自备电厂督察；同时国家安监总局从7月起在全国
范围开展为期3个月的安全大检查，近期多起氯碱装臵爆炸事故可能促发该行业成
为此次检查的重点对象。此外，中央自2016年初至今年上半年已经分派了三批环境
保护督察组前往各省进行检查，第四批督察工作可能在下半年展开。我们预计，现
存高成本、高污染装臵可能陆续退市；在建项目可能难免推迟投产。行业整体产能
可能出现负增长，供应偏紧可能持续或加剧
2） 今年PVC国内市场消费增长的亮点，可能来自家庭装修需求。中国商品房销售面积
累计同比数据，自2016年初至今连续实现高比例增长，按6~12个月交房期计算，
家装需求可能在今年释放。另外，过去几年，许多二、三线城市商品房售后空臵，
毛坯房大量积压。我们预计入住率或出租率也可能逐渐提升，带动装修需求
反观上半年价格走势，今年第一季度PVC均价为6,463元/吨，同比上涨26%，第二季
度均价为5,929元/吨，同比上涨11%。第二季度产品价格下跌，主要是由春节前下游用
户过度地补库存，以及行业较高的开工率导致。然而下半年，我们预计行业整体可能受
环保、安全检查影响被迫降低开工率，库存水平可望继续下降至历史平均水平以下，PVC
供应将趋于紧张，龙头生产企业盈利水平可望继续抬升
图表1: PVC与烧碱价格走势（左）与中国PVC主要仓库库存（右）
资料来源：万得资讯、卓创资讯、中金公司研究部50
100
150
200
250
300
350
Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17
华东主要仓库库存
华南主要仓库库存
千吨2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17
氯碱装臵产品毛差
华东地区电石法PVC
华东地区32%离子膜烧碱
元/吨
中金公司研究部: 2017年7月13日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明环保督察和安全检查
环保、安全检查对PVC企业的影响深远。近年来，环保检查频次与力度不断加大，包括
氯碱在内的多个行业出现开工率不稳定情况，产品价格波动加剧。我们分析PVC企业受
到的影响主要有：
1） 自备电可能成为拖累。根据国务院办公厅发布的规定，2017年6月底前，火电企业
要全面完成排污许可证的核发，没有排污许可证，发电企业将被迫停产。中国多数
氯碱企业，包括上游焦炭、电石生产厂，均拥有自备火电厂，属于排污许可证核发
的范畴。国家发改委近期组成专项督察组，对新疆、内蒙古、甘肃、广西、江苏和
山东6省（自治区）进行燃煤自备电厂督察，部分PVC企业受此影响降低开工率
我们估计，排放不达标的电厂需要花费更多的资金与时间成本，通过投建尾气处理
设施以满足排污许可条件
2） 多起爆炸事故引起中央重视。今年2月新疆宜化和盐湖海纳装臵爆炸，而7月初济
宁金威、青海盐湖装臵接连爆炸，连续的安全事故引起中央对氯碱行业安全问题格
外重视。我们判断国家安监总局7月至10月在全国范围内开展安全检查，可能将氯
碱行业作为重点督察对象，PVC行业以及上游焦炭、兰炭开采行业可能因此降产
3） 第四批环保督察工作预计下半年展开。中央自2016年初至今年上半年已经分派了三
批环境保护督察组前往各省进行检查，第四批督察工作可能在下半年展开
图表2: 中国PVC产能（左）与产量（右）
资料来源：隆众资讯、中金公司研究部
产业集中度可望逐步提升。自2013年以来，PVC行业通过自身优胜劣汰调整，去产能效
果较为显著。在这过程中，产业集中度也正在逐步提升，截至2016年底，国内前5大生
产商合计产能占全国产能比例由2012年24%提高至27%。展望未来，中西北和华北地
区的龙头企业，可能因拥有煤炭资源和规范的自备电厂等优势，维持高负荷率和提升市
场份额
图表3: 截至2016年底中国PVC产能分部（左）；中国前5大PVC生产商合计产能及占全国总产能比例（右）
资料来源：隆众资讯、中金公司研究部
西北, 44%
华北, 18%
山东, 11%
华东, 10%
华中, 7%
西南, 6%其他, 4%
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
123456789101112
2014201520162017
千吨
-12%
-8%
-4%
0%
4%
8%
12%51525
30
201220132014201520162017E2018E2019E
产能增长率(右轴)
百万吨/年
20%
22%
24%
26%
28%
30%2,000
4,000
6,000
8,000
201220132014201520162017E2018E2019E
前5大生产商合计产能合计市占率(右轴)
千吨/年
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