及利率与汇率的套利均起到重要的价格信号指向作用
但是分析中美利差的真实情况，还应更客观地比较中美资本市场
结构、流动性结构和利率形成机制。美国的金融市场已经非常成熟，
债券市场占金融市场交易量的比重远远高于中国。而中国企业获取资
金的主要渠道是：贷款、发债、发行股票、结构性融资（所谓的影子
银行）。2018年10月，我国社会融资总量的存量197万亿元人民币，
贷款132万亿（基准利率4%左右），我国国债、政策性金融债发行存
量大约46万亿（收益率2.7%-3.1%）。国债等在社会融资总量的比重
约23%。在社会融资总量的统计之外，还有信托、私募股权、P2P等
非金融体系通过名股实债形式提供的资金，这部分资金的规模市场没
有准确统计，利率基本在5%（指3A级企业，有回购承诺的）至8%
（2A左右，有回购承诺），纯股权投资的优先回报率为8%以上。我
们保守估计，综合考虑上述因素，我国有效利率大约在4%至5%左右
因此，我国与美国的正利差应更宽一些
此外，从我国国际收支资本账户的结构也可分析境内外债券利差
对跨境资本流动的影响。2017年，我国直接投资顺差663亿美元，
证券投资（含股权投资和债券投资）顺差74亿美元，其他投资（包
括货币存款和贸易信贷等）744亿美元，直接投资在这3项中占比44%，
其流向主要看股权回报率（如名股实债利率，股权优先回报率）；股
权投资（含债券）只占4%，其流向看债券方面的利差；值得注意的
是，我国债券流动呈现净流入。其他投资的流向主要看贷款利率。可
见，中美利差并不能主导我国资本账户流动的主要部分。当然，如果
资本账户更加放开，可能影响会大些，但也不具备主导性影响
由于人民币加入IMF的SDR篮子，同时我国开通了债券通，主要
国家央行和一些持有SDR资产的主体，需要按SDR中人民币的比例
被动配置人民币资产而入境购买人民币债券。还有近日人行宣布在香
港公布发行200亿元人民币央票。这些也会缓和利差倒挂对人民币汇
率的不利影响
我们也要看到，一些发达国家早已与美国出现利差倒挂。目前，
日本2年期国债收益率为-0.144%，但由于日元最近在国际汇市上承
担了避险货币的功能，也没有对美元大幅贬值。与年初相比，日元对
美元汇率基本稳定。相反，一些经济基本面弱的国家，即使利率高于
美国，也照样挡不住资金外流，如土耳其，俄罗斯等
二、中美利差并不是决定人民币汇率水平的决定性因素
决定汇率水平的最重要因素是经济基本面。我们在多次给企业培
训中提及，观察人民币汇率是否均衡，最重要的是比较中国与其贸易
伙伴国的经济基本面。其主要指标是经常账户盈余占GDP的比重，
中国相对于主要贸易伙伴的GDP增长率、劳动生产率的增长率、人
口因素等
从经常账户指标看，2017年我国经常账户占GDP的比重大约为
1.4%，今年受中美贸易摩擦影响，预计我国进出口出现小额逆差，经
常账户余额在零左右。在中期（未来5年内），随着我国新旧动能转
换完成，产能升级，我国出口将呈现高端化趋势。即使考虑到贸易摩
擦的不利影响，我国进出口也至少可以保持平衡
从GDP增长率来看，即使我国GDP的增长率有所下降，但是每
年6%的增长率依然比我国主要贸易伙伴高
从劳动生产率来看，我国政府支持创业、互联网经济发展迅速、
智能制造正在涌现一批先进技术、交通等基础设施不断完善，这些效
应的互相传导、联动、叠加，将提升我国的劳动生产率
从人口因素看，我国老龄化加快确实不利于人民币汇率，但是我
国政府鼓励生二孩等政策放开，有利于缓解这个问题。此外，如果我
国未来在应用人工智能方面追赶美欧甚至领先，将缓解劳动力不足，
特别是重复率、规律性较强的劳动力不足问题
因此，从中期看，随着我国经济结构的转换，消费升级，我国进
口增速将加快，我国经常账户的均衡水平（Norm）占GDP的均衡水
平将从过去的1%下降至0%左右（IMF在5年前给中国测算的经常账
户占GDP的norm是1%），目前的经常账户水平应该是均衡的。因此，
在此经常账户水平下的人民币汇率也应是均衡的。从基本面看，人民
币并不存在大幅贬值的压力
三、应从一篮子货币的视角看人民币汇率问题
自2005年7月21日我国实行第二次人民币汇率形成机制改革以
来，我国实行的汇率制度是“以市场供求为基础、参考一篮子货币调
节、有管理的浮动汇率机制”，这是保持人民币在合理、均衡水平上
的基本稳定的重要制度安排。参考一篮子货币的含义就是要保持人民
币对一篮子货币的基本稳定，而不是对美元或者欧元的稳定
如果美元快速升值，而人民币盯住美元，人民币就会对其他货币。。。