资本市场研究·定期报告
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目 录
1. A股市场表现存在季节性规律 ........... 1
1.1 历年来看，A股春季上涨概率较高 ... 1
1.2 如何观测春季行情 .... 1
2. 春季行情的影响因素 ....... 4
2.1 影响股价的重要因素 .. 4
2.2 “非幸存者”的故事 .. 5
3. 今年春季行情是否有望再现 . 7
3.1 企业盈利虽承压，但不代表指数短期必然下行 .... 7
3.2 风险溢价逼近历史极值区域 ........ 8
3.3 春季行情有望再现 .... 9
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图目录
图 1A股春季上涨概率较高 .......... 1
图 22014年春节前后一个月指数冲高回落 ......... 3
图 32016年春节前后一个月指数震荡下行 ......... 3
图 42018年春节前后一个月指数持续下行 ......... 4
图 52015年起每年Q1企业盈利增速已较难解释股市变动 ........ 5
图 6ERP与指数呈现明显负相关性 .... 5
图 72014、16、18年初ERP均显著上行 ........... 6
图 82013下半年至2014年初ERP走势呈W型 ...... 6
图 92015下半年至2016年初ERP走势呈U型 ...... 6
图 102017下半年至2018年初ERP呈W型 ......... 6
图 1112月PPI持续下行7
图 12社会融资整体仍处低位 ........ 7
图 13当前ERP接近历史极值区域 .... 8
图 14A股估值当前处于历史分位 ..... 8
图 15A股较全球各大权益指数估值更便宜 ......... 8
图 16北上资金持续加码9
表目录
表 1：近7年上证综指春节前后一个月表现2
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1. A股市场表现存在季节性规律
1.1 历年来看，A股春季上涨概率较高
我们对1991年到2018年A股月度与季度上涨次数进行统计，可以发现A
股表现存在季节性规律。按月度维度来看，A股上涨概率分别为：一月54%，二
月71%，三月57%，四月54%，五月54%，六月50%，七月50%，八月54%，九月
46%，十月46%，十一月64%，十二月43%。可以清晰的观察到，二月上涨概率为
所有月份中最高
从季度维度来看，A股上涨概率分别为：第一季度63%，第二季度54%，第
三季度43%，第四季度50%。同样的，第一季度上涨概率显著高于其他季度。总
的来说，A股在春季存在较大上涨概率
图 1A股春季上涨概率较高
资料来源：Wind，招商银行研究院
1.2 如何观测春季行情
目前市场并未对股市春季行情做出严谨的定义，各方对其理解也各不相同，
比如有观点认为可把A股年初上涨概率较大的现象描述为春季行情，也有观点
认为年末到第二年春天A股出现的上行走势可视为春季行情。我们认为如果把
每年年初A股阶段性上涨的时间段视为春季行情，而未考虑春节前后股市整体
表现情况，则容易陷入局部最大（local maximum）的误区。通俗来讲，局部最
大值指某函数在特定区间范围内的最大值，但并不一定就是该函数全局的最大
值。举个例子，中国在亚洲范围内是国土面积最大的国家，但在世界范围内则
不是。同样的道理，春季A股出现的阶段性大幅上涨并不能代表整个春季就是
上涨行情
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出于样本数据需具有代表性、可比性的考虑，我们提取往年A股在春节前
后一个月内的走势作为研究样本。考虑到春节是岁末年初的分界点，并且是各
项经济数据、上市公司业绩的空窗期，在辞旧迎新之际，市场对上年的总结、
新年的展望会在节日前后一个月内逐步“price in”到股价中，此时股价受投
资者预期、市场信心、风险事件等因素影响更大，即股价受市场风险偏好影响
更大。而随着3月初两会的召开、中下旬各项经济数据与上市公司业绩的陆续
发布，市场的预期将被政策面、基本面修正，进而体现于股价中
从近7年历史可比数据来看，上证综指在春节前后一个月内均出现明显的
阶段性上涨，但观察该时间段内股市整体走势，可以发现2014、2016和2018
年指数整体呈现下行态势
表 1：近7年上证综指春节前后一个月表现
年份
节前一个月
指数点位
节后一个月
指数点位
区间涨跌幅 区间最高涨幅 指数走势形态
2018 3,436.59 3,269.88 -4.85% 6.38% 节前冲高回落，节后震荡运行
2017 3,102.243,241.734.50% 5.33% 节前震荡运行，节后持续上行
2016 3,186.412,901.39-8.95% 10.29% 节前大幅下调，节后震荡运行
2015 3,116.353,582.2714.95% 16.46% 节前震荡回调，节后持续上行
2014 2,115.982,056.30-2.82% 7.60% 节前持续下探，节后先涨后跌
2013 2,283.662,310.591.18% 8.54% 节前大幅上行，节后高位震荡回落
2012 2,204.782,409.559.29% 12.15% 节前先跌后涨，节后震荡上行
资料来源：Wind、招商银行研究院
我们具体来看春节前后一个月内指数下跌的年份的情况
2014年初，上证综指从2013年12月31日2115.98点持续下探到2014年
1月20日1991.25点，随即开启了持续18个交易日的上涨行情，触达区间内最
高点2142.55后掉头向下，2月28日收于2056.30点，较节前一个月下跌
2.82%，较区间内最高点下跌4.03%。。。。。。。。。。