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2017年和2016年均低估了消费、高估了成长；2015年低估了成长、高估
了金融；2014年低估了金融、高估了成长；2013年低估了成长、高估了
周期。2018年，市场也较一致看好科技、看好创新，看好向成长切换
那么，是否这种一致预期又会出现盲点呢？我们将从宏观周期、中观景
气、估值比较、市场特征四个维度四个角度展开讨论
于经济短周期复苏以及供给侧改革对价格的支撑。本轮经济复苏的本质
是补库存驱动，随着经济复苏结束，主动去库存开始，经济面临下行压
力，盈利驱动不再，防御为上，推荐的防御性配臵包括电力及公用事业、
石油石化、银行、地产、农林牧渔、以及旅游餐饮等行业
的两大趋势、部分行业中期资本支出扩张、短期景气及业绩改善预期，
建议关注景气向上、估值合理的细分领域：工程机械、新能源设备、半
导体、发电及电网、电子设备、白色家电、环保及公用事业、房地产开
发管理、餐饮旅游
历史：PE或PB偏离历史幅度较大且预期增速较高的行业可能存在估值
修复需求，建议关注传媒、农业、电力设备、石油石化和地产等行业
考虑业绩增速（PEG角度），周期行业表现分化，消费或有业绩兑现压
力（“赚业绩的钱”赚的是“超预期业绩的钱”， 而不是“业绩兑现的
钱”），部分成长或渐合理，建议关注工程机械、新能源设备、发电及
电网、半导体、白电和品牌服饰等细分领域
行业第三年87.5%概率跑赢沪深300。2016-2017年连续两年排名倒数前五
行业：军工、传媒和计算机。另外，2017年三季度，银行、石油石化、
交运、地产和煤炭等行业低配幅度最大。从抗风险角度，经济与市场下
行阶段，食品饮料、餐饮旅游、银行、公用事业等行业表现抗跌
牛市，投资者要降低业绩预期。今年市场一致看好向成长切换，可能会
再次高估了成长，而低估了传统的石油石化、公用事业等板块。2018年
行业配臵，一是防御板块：因为宏观周期向下，推荐石油石化、房地产、
电力与公用事业、银行等；二是景气进攻：要从中观层面寻找符合消费
升级、产业升级两大方向且景气向上的细分领域，推荐电子、通信、新
能源设备、农业等行业
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2018年1月15日 防御打底，景气进攻 2
目录
前言：行业配臵，市场的一致预期与盲点 ..... 5
1. 宏观周期下行，防御配臵打底 ....... 8
1.12017年盈利转好驱动因素：经济复苏与价格上涨 ........ 8
1.2经济复苏结束：盈利驱动不再，防御为上 ......... 9
2. 中观景气，寻找景气向上、估值匹配的领域 ........ 12
2.1长期：消费升级和产业升级是大趋势 .. 12
2.2中期：从资本支出看高端装备制造 ..... 15
2.3短期：从业绩变化看景气向上的行业 .. 17
3. 估值比较：估值修复与估值消化 .. 18
3.1估值修复：机械、地产、石油石化、电力设备、军工. 18
3.2估值消化：消费有业绩兑现压力，部分成长或渐合理. 18
4. 市场特征：反转效应与抗风险配臵 .......... 21
4.1反转效应：关注涨幅连续垫底与机构低配行业 ........... 21
4.2抗风险配臵：经济与市场下行阶段，必需品与金融抗跌 ......... 22
5. 2018年行业配臵：防御打底，景气进攻 . 25
2018年1月15日 防御打底，景气进攻 3
图表目录
图表1. 年度行业配臵的一致预期与次年市场表现 ......5
图表2. 2017年低估值行业上涨、高估值行业下跌 ......6
图表3. 2017年“老佛爷”行业及个股组合表现（累积净值） ..6
图表4. 行业配臵框架 ...........6
图表5. 需求增长与价格上升带来的营收增速提升 ......8
图表6. 销售净利润提升带来的净利增速提升 ...8
图表7.ROE提升，主要来自净利率和周转率贡献......8
图表8. 供给侧相关的周期行业盈利能力都有较大提升 ..........9
图表9. 经济的复苏带来盈利的好转 ........9
图表10. 供给侧改革、环保限产支撑价格 ..........9
图表11. 经济周期不同阶段的行业配臵10
图表12. 2012年以来各行业PE和PB统计数据........... 10
图表13. 未来20年中国居民消费支出总体预测 .......... 12
图表14. 未来20年中国居民消费支出分项年均复合增速预测 ....... 13
图表15. 消费升级细分行业及标的汇总13
图表16. 产业升级（智能制造、技术替代、新兴科技、一带一路）14
图表17. 产业升级（绿色经济、消费升级） ... 15
图表18. 各行业资本支出和在建工程投资变化（%） ........... 16
图表19. 工业增加值：高端制造业上升趋势明显 ....... 16
图表20. 投资：高端制造业投资触底回升 ........ 16
图表21. 净利润增速连续两个季度向上的行业（%） ........... 17
图表 22.PE偏离幅度较大叠加增速预期（05年至今） ....... 18
图表 23.PB偏离幅度较大叠加增速预期（05年至今） ....... 18
图表24. 考虑增速预期：周期分化、消费合理、成长优势较显 ..... 19
图表25. 白酒的上涨同时来自业绩贡献与估值提升 .. 20
图表26.连续两年倒数前5 的行业：军工、传媒和计算机 . 21
图表 27. 2017年Q3基金对各行业超配比例情况 ......... 22
图表28. 06年至今GDP增速连续两季度下滑的三个区间 .... 23
图表29. 经济增速下行区间，必需品和金融表现抗跌 .......... 23
图表30.市场下行区间，必需品、公用事业和金融表现抗跌 ........ 24
图表31. 17-19年各风格和行业的预测净利润增速（%） ...... 26
图表32. 2018年各行业的配臵建议 ......... 27
2018年1月15日 防御打底，景气进攻 4
图表33. 2018年超配行业的业绩及估值27
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