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A股策略|专题报告
2017年12月16日
证券研究报告
Table_Title
击水“中”流，以“质”为楫
——2018年A股年度策略展望
Table_Summary
报告摘要：
2018年A股受到流动性中性的影响，依然呈现结构性机会，核心交易
来自利率高位震荡后温和下行，使得增长因子的贴现率有所下降，市值因
子与增长因子兼备的中盘股将取得最显著超额收益，“以龙为首”扩散至更
多细分行业。市场逐步从“确定性/流动性溢价”向“增长溢价”切换

展望2018年，无论是外汇占款或信贷投放都相对平稳，而家庭部门较
高的实际利率和较差的赚钱效应都难以驱动居民储蓄大规模转向A股。脱
虚入实使得实体经济对流动性的吸纳加大，房地产对流动性的争夺趋弱

在新增流动性有限利率偏高的环境下，居民更容易配置低风险偏好的货币
类产品等而非权益市场

预计2018年A股/A股非金融分别录得8%/15%的盈利增速。ROE在
销售净利率与总资产周转率乏力后温和回落。通胀中枢2.4%，前高后低

金融去杠杆进程主导利率高位震荡，监管细则陆续落地后利率将小幅下行，
时间点可能在二季度。严监管释放更市场化的温和信号，A股风险偏好将
会小幅改善

2017年A股投资者青睐市值因子而有所忽略增长因子。剔除钢铁、化
工采掘等周期波动大的行业，市值700亿以上大盘股17Q3累计净利润增
长7.9%，PE（TTM）估值12.0x；市值200-700亿中盘股净利润增长23.7%，
PE（TTM）估值26.7x，两者开始形成反差。预计2018年中盘股（200-700
亿市值）的贴现率缓和，“以龙为首”将扩散至更多细分行业龙头股

行业：1）存量供给优化，受益“工业技术改造” 的专用设备、电子、
电气设备，以及受益经济尾部风险下降的金融与地产；2）扩张优质供给，
产能扩张的中游制造（机械、化工）与“美好生活” 消费升级（零售、医
疗）。主题：1）“去杠杆”背景下重点关注房屋租赁政策主题；2）科技的
增量创新，一级市场凸显“真实的创新”价值，二级市场迎接“质量革命”，
重点关注商业逻辑强化的5G、新能源/新能车

出现持续上行。PPI走势、A股库存周期以及地产调控政策与预期出现偏差，
将对分别对盈利趋势及地产投资预测产生影响

图1：17-18年DDM模型变化
图2：贴现率缓和重塑“增长溢价”
Table_Author 分析师： 郑 恺 S0260515090004
021-60750639
zhengkai@gf
分析师： 曹柳龙 S0260516080003
021-60750626
caoliulong@gf
分析师： 廖 凌 S0260516080002
021-60750654
liaoling@gf
Table_Report 相关研究：
龙头盛宴扩散，关注中盘龙头
——周末五分钟全知道12月
第2期
2017-12-10
Table_Contacter
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A股策略|专题报告
目录索引
核心结论 ... 6
一、18年流动性决定结构性行情 . 7
1.1 17年的A股的核心变量是盈利，演绎“盈利牵牛，以龙为首” ........... 7
1.2 18年A股核心变量是流动性，决定了结构性行情延续 . 9
1.3 流动性的来源——平稳10
1.4 流动性的去向——脱虚入实 ..... 12
二、A股盈利回落，利率前高后低 ......... 16
2.1 18年盈利增速回落，前低后高16
2.2 18年全年A股/A股非金融的盈利增速分别为8%/15% ........... 18
2.3 销售净利率与资产周转率扩张乏力，ROE温和回落 ... 19
2.4 利率高位震荡后，可能于二季度小幅下行 ....... 21
2.5 监管释放市场化的温和信号，风险偏好小幅改善 ........ 23
三、贴现率缓和，重塑中盘增长溢价 ..... 25
3.1 14年以来利率是影响A股风格的核心因素 ...... 25
3.2 17年贴现率高企，市场追逐“确定性溢价”和“流动性溢价
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