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大，限购限贷就进入加码的周期，例如（2010到2011年）和（2016到2017
年）。当市场走势基本平稳，限购限贷政策也可能保持平稳（2012到2013
年）。当市场库存压力较大，限购限贷就可能进入逐渐松绑的周期（2014
到2015年）。2017年和此前的差别则是，区域之间的差异度越来越大。部
分区域的去库存政策仍然一直持续，另一些热点城市则进入了收紧的周期
我们认为，一线城市继续提高限购要求的社保/纳税年限可能性不大。尽管
限购范围还可能小面积扩围，部分二线城市社保/纳税年限要求还可能略有
延长，但都已影响不大。不过，非传统的加码模式则值得关注，例如分区
限购，对特定产品限购甚至禁购，仍可能对局部市场产生巨大影响
拉长仍可能对市场影响较大。随着一线城市纷纷落地认房又认贷的政策，
尽管各地最低首付比例尚有提升空间，但我们相信限贷政策大面积加码的
可能性在下降。不过，2017年前三月按揭贷款发放规模巨大，我们认为未
来按揭贷款的充裕程度，将直接决定全年的市场走势
常严厉，但绝大多数二线城市对按揭贷款的限制仍然有限，三四线城市仍
然积极鼓励去库存。而且，政策往往重点“打击”二手房市场，新房销售
所受影响较小。我们相信，政策具备较强的“定力”，北京等核心城市房价
将不再上涨。但龙头开发企业融资和销售回款都仍然畅通，我们认为短期
房价下降的可能性也比较低
了一定压制因素。但未来，市场一致预期的NAV有望缓慢上调，股息率吸
引力也逐步显现，龙头公司月销售可能超预期。我们建议投资者关注业绩
稳，融资成本低，融资渠道通畅的个股，如招商蛇口和金融街
重点公司盈利预测、估值及投资评级
公司名称 评级 股价 NAV EPS PE （元） （元） 16E 17E 18E 16E 17E 18E
嘉宝集团 买入 18.58 15.97 0.59 0.71 1.04 31.5 26.2 17.9
新城控股 买入 16.04 16.77 1.34 1.92 1.97 12.0 8.4 8.1
世联行 买入 7.83 不适用 0.33 0.41 0.51 23.7 19.1 15.4
华夏幸福 买入 26.65 26.51 2.19 2.93 3.43 12.2 9.1 7.8
招商蛇口 买入 17.65 25.82 1.21 1.44 1.71 14.6 12.3 10.3
世茂股份 买入 7.37 10.37 0.79 0.85 0.97 9.3 8.6 7.6
金融街 买入 11.07 23.96 0.92 1.00 1.14 12.0 11.1 9.7
北辰实业 买入 5.39 11.60 0.23 0.26 0.30 23.4 20.7 18.0
首开股份 买入 12.47 19.96 0.88 1.27 1.57 14.2 9.8 7.9
泰禾集团 增持 17.65 22.31 1.38 1.77 2.27 12.8 10.0 7.8
金地集团 增持 10.84 12.85 1.36 1.49 1.50 8.0 7.3 7.2
上海临港 增持 19.96 15.71 0.27 0.38 0.45 73.9 52.5 44.4
中国国贸 增持 20.87 33.80 0.68 0.78 0.88 30.7 26.8 23.7
资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年3月24日收盘价
中信证券研究部
陈聪
电话：010-60838249
邮件：chencong@citics
执业证书编号：S1010510120047
联系人：张全国
电话：010-60838015
邮件：zhangquanguo@citics
相对指数表现
资料来源：中信数量化投资分析系统
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(2017-02-27)
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3%
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13%
18%
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沪深300 房地产
房地产行业重大事项点评
请务必阅读正文之后的免责条款部分
目录
限购限贷政策的历史回顾 ..... 1
限购六年浮沉，两度起落 ..... 1
限贷：从全国一盘棋到因城施策 ...... 1
政策既是市场变化的原因，也是市场变动的结果 .... 2
限购的现状和演变预测 ........ 2
限购现状：一线史上最严，二线不断创新 ... 2
限贷的现状：认房又认贷再次逐步推开 ....... 3
限购政策的短期变化趋势分析 ......... 4
限贷政策的短期变化趋势分析 ......... 5
市场的判断：总体稳定，局部调整 .. 6
限制需求政策是局部的，不是全国的 ........... 6
政策对二手交易“打击”大，对一手打击相对较小 . 7
政策具备“定力”，个别城市房价没有继续大幅上涨机会 .... 7
开发企业资金链仍安全，短期房价下降可能性比较低 ......... 8
蓝筹地产企业具备投资价值 . 9
风险提示 .... 10
附录：各地限购限贷政策的变化 .... 10
房地产行业重大事项点评
请务必阅读正文之后的免责条款部分
插图目录
图1：70个大中城市新建和二手住宅价格指数 ....... 2
图2：70个城市新建住宅价格分区指数 ...... 2
图3：北京和通州的房价走势（以2012年1月为100） .... 4
图4：2017年1月通州主要商圈成交均价 .. 4
图5：70个大中城市新建和二手住宅价格指数 ....... 6
图6：70个城市新建住宅价格分区指数 ...... 6
图7：北京各年住房交易量 .. 7
图8：北京新房、二手房成交金额 ... 7
图9：主要城市租金指数 ..... 8
图10：2008年至今各城市租金年复合增长率 ......... 8
表格目录
表1：差别化住房信贷政策调整一览表 ........ 1
表2：部分热点城市限购规定和最后一次调整限购的时间和内容（更全的统计见附录） .... 2
表3：部分热点城市限贷的一些规定 ........... 3
表4：北京一些交易量较大商住和住宅小区价格比对 .......... 5
表5：各地二手房占整个住房交易的比重比较低 ..... 7
表6：近期上市的行业内部分中票的情况 .... 8
表7：部分近期上市的地产企业美元债情况8
表8：部分城市限购限贷政策的变化历史 .. 10
房地产行业重大事项点评
请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
2017年3月，新一轮限购/限贷政策加码袭来。近期，北京又针对商住等特殊领域加码
政策，成都/厦门等纷纷出台新的调控措施。限购限贷未来可能还会有哪些变化？限购限贷政
策的作用将如何？短期市场将发生何种变化？
本文上承我们在2013年的报告《限购政策一席谈》（2013-10-21）和《住房按揭贷款
差别化管理的经验得失和改革前景》（2013-4-8）。投资者可以配合此前两篇报告阅读
限购限贷政策的历史回顾
限购六年浮沉，两度起落
限购开始于2010年4月的北京，2010年9月开始全国推广，到2011年初迎来了全国
性加码（新国八条），到2012年基本走向稳定。2014年秋天，房地产销售情况不佳，在去
库存浪潮下，全国除京沪深等一线城市外，限购都开始松绑甚至取消。到2016年春天，随
着市场回暖，首先从一线城市开始，限购又进入了加码的周期。到2016年秋天，二线城市
的限购措施也重新陆续推出。2017年春天，由于市场仍然过热，限购再一次加码
由于限购政策始终都是因城施策的政策，各地限购变化历史较复杂。我们在附录里详细
罗列了重点城市限购政策变化的历史，正文不再赘述
限贷：从全国一盘棋到因城施策
限贷也就是差别化住房信贷政策，其历史要远远长于限购政策。不过，2016年前限贷
政策基本是全国范围的。2016年后，限贷政策越来越成为一种区域性的政策
表1：差别化住房信贷政策调整一览表
首付变化
年份/时点 首套 二套 三套及以上
1997.04-1999.07≥30%≥30%≥30%
1999.07-2003.06≥30%≥30%≥30%
2003.06-2005.03≥20%＞20%＞20%
2005.03-2006.05≥20%＞20%＞20%
2006.05-2006.0820%-30%≥30%≥30%
2006.08-2007.0920%-30%≥30%≥30%
2007.09-2008.1020%-30%≥40%≥40%
2008.10-2010.01≥20%≥20%≥20%
2010.01-2010.04≥20%≥40%≥40%
2010.04-2010.0920%-30%≥50%≥50%
2010.09-2011.01≥30%≥50%不适用
2011.01-2012.04≥30%≥60%不适用
2012.04-2013.04≥30%（部分公积金20%） ≥60%不适用
2013.04-2014.10≥30%（部分公积金20%） ≥60%，（部分70%） 不适用
2014.10-2015.03≥30%（部分公积金20%)，扩大了首套房定义（还清房贷） 未提及，承前应为≥60%，（部分70%）
在非限购城市，已经还清贷款“审慎把握，
合理确定”，应为类似二套，此后应无此
类强调必要
2015.03-2015.09≥30%，公积金20%，鼓励组合贷款 ≥40%，公积金为30%未提及
2015.09-2016.02 非限购城市≥25%，限购城市≥30%公积金20% ≥40%，公积金为20%未提及
2016.02以后
非限购城市≥25%，各地可向下
浮动5个百分点，限购城市≥
30%公积金20%
≥30%（非限购城市），限购城市仍
然按照原规定执行 未提及
2016年春天之后 进入了高度区域差别化调控的周期，很少再在全国范围内对首付和利率要求进行调整
资料来源：中信证券研究部整理
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
