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[table_main] 行业深度模板 证券研究报告行业深度
分化竞合之美 共迎价值盛放
—— 2017年中期投资策略报告之房地产篇

内房股的历史回溯：进入21世纪以来，内房股出现三次上市热
潮，从2005年开始至今内房股也经历了4轮明显的周期波动。

在2011年以前内房股和A股地产板块基本上保持同涨同跌，从
2011年以后内房股波动开始滞后A股地产板块，回顾过去内房
股4轮周期波动，展现出几个鲜明特点：1、估值中枢下移；2、
龙头房企估值溢价；3、负债率会对估值水平产生影响；4、内房
股比A股具有更高超额收益，但估值值天花板弱于内房股。从内
房股和A股地产板块过去周期波动的特点，我们发现：1、内房
股和A股的弹性存在差异，但从来没有出现过逆周期表现；2、
销售到业绩的持续兑现是公司价值兑现的重要逻辑；3、实现超
越的企业将受益于利润和估值双重加持。

行业——既然青春留不住：2017年以来，全国房地产行业政策如
我们一直坚持的复制和深化，从历史来看，本轮政策的严苛程度
远超过任何一轮周期：1、围绕城市圈，贯彻因城施策；2、产品
业态和流通环节的限制；3、二手房纳入管控范畴。成交方面：
新房成交：2017年是三四线城市接力去库存的一年，在一二线城
市成交持续下滑的情况下，三四线城市依然维持逆势增长，但是
增速已经从2016年三季度时的高增长明显回落；二手房：在严
厉的“四限”政策下，主流城市二手房率先出现变化，量价持续
萎缩，除此之外，我们也观察到部分城市的房屋租金打破了近年
来持续上涨的趋势。投资方面：全国房地产投资增速出现首次拐
点，未来增速将面临持续的压力，但是也得注意到，棚改的加速
推进和三四线城市去库存的优化，将有助于投资增速下降幅度的
平滑。信贷方面：在经历了2016年房贷的大扩张之后，无论是
规模还是占新增贷款的高占比在2017年都开始下降，中长期贷
款在5月份也迎来单月首次负增长，另一方面，按揭利率上升也
是大势所趋。

企业——王者的荣耀：销售：这轮周期中强者恒强越发明显，今
年龙头房企较中小型房企销售表现更为优异，行业集中度加剧提
升，迎来历史新高；扩张：整体房企扩张层面保持收缩，部分房
企开始围绕城市圈作了一定的下沉，同时为了避免土地市场激励
竞争，并购模式也越来越盛行。融资：去年以来房企融资端持续
收紧影响将在未来逐步显现，根据我们统计从18年开始房企还
债压力逐步加大，部分高杠杆房企将面临降价去化的压力。集中
度提升：从日本美国经验来看，随着房地产行业增速趋缓，马太
效应呈现加速趋势，助推龙头房企享受利润成长和超额收益。

策略——板块分化下的价值机遇：2017年的房地产板块活跃度有
所回升，而且板块之间的分化更为显著，市值越大的企业涨幅越
明显。我们建议关注价值与成长（华侨城、招商蛇口）、坚守改
革与转型（ST松江、滨江集团、嘉宝集团、华联控股）。

[table_invest] 0422 维持 买入
陈慎
chenshen@csc
021-68821630
执业证书编号：S1440514080003
发布日期： 2017年6月28日
市场表现
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相关研究报告
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17.06.19 【中信建投房地产周报】投资拐点初显（2017年6月第3周）
17.06.12
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有所收窄，华侨城价值盛放（2017
年6月第2周）
17.06.05
【中信建投房地产周报】五月降幅
收窄，重点推荐华侨城（2017年6
月第1周）

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4/217/
5/2房地产 沪深300
[table_indusname]
房地产

行业深度研究报告
HTTP://RESEARCH.CSC
[table_page] 房地产

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目录
香港市场研究的续集——内房股的历史回溯 ....... 1
内房股的缘起 ... 1
2005-2007周期：资本化红利初显 ..... 2
2009-2011周期：土地资源红利释放 . 4
2011-2013周期：高周转模式的聚焦 . 6
2014-2015周期：延续成长主题 ......... 8
内房股的几大特点 ..... 10
内房股的启示 . 16
行业——既然青春留不住 . 19
持续深化的政策 ......... 19
新房成交：三四线城市续力 . 22
二手房：成交和租赁市场迎来调整 . 27
投资：拐点逐步显现 . 28
信贷：利率支持逐渐收缩 ..... 31
企业：王者的荣耀 . 33
销售：高压之下，品质货值拼成败 . 33
扩张：围绕城市圈打造新洼地 ......... 37
融资：将逐步迎来还款高峰 . 39
集中度的故事催生价值盛放 . 40
策略篇：板块分化下的价值机遇 . 43
板块的分化正在发生 . 43
关注价值洼地 坚守改革与转型 ....... 44
图表目录
图1：历次内房股上市热潮 .... 2
图2：投资及新开工增速 ........ 2
图3：销售面积及销售额增速2
图4：2005-2007年内房股最大涨幅 .. 3
表5：华润置地：成长伴随着资产注入 ........ 3
图6：投资及新开工增速 ........ 4
图7：销售面积及销售额增速4
图8：2009-2011年内房股最大涨幅 .. 5
表9：保利置业持续向大股东收购资产 ........ 5
图10：世茂和绿城销售规模 .. 6
图11：世茂和绿城拿地规模... 6
图12：世茂和绿城土储规模 .. 6
图13：世茂和绿城拿地力度 .. 6
图14：投资及新开工增速 ...... 7
图15：销售面积及销售额增速 .......... 7