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证券研究报告
2017年5月10日
主题研究
“新市民”大型系列研究：教育篇
观点聚焦
投资建议
2010-15年间进入城市的义务教育阶段外来务工随迁子女人数
净增加约200万人。主要城市随迁子女接收政策以及异地中高考
政策的推行，加之主要一、二线城市的学龄人口结构性变化将在
未来5年内导致义务教育人口出现明显增长，而现下主要城市公
立校教育资源仍存在缺口。在此背景下，民办学校作为学位资源
的补充在民促法放开民营资本进入教育领域的鼓励政策下，将有
机会获得更多优质生源。同时由于主要城市升学竞争加剧，K12
课外辅导的需求将持续走强，看好行业龙头好未来（TAL.US）和
新东方（EDU.US）的长期发展，重申对于这两家公司的长期推
荐评级

理由
主要一二线城市人口结构性变化导致教育资源缺口扩大。随着
1985-1990年第三次婴儿潮时期出生人口进入适婚年龄以及二胎
政策全面放开，主要一二线城市户籍出生人口均在2007年开始出
现大幅攀升。以北京为例，在义务教育阶段学位有限的情况下，
为满足户籍人口教育需求，公立校不得不提高入学标准导致小学
阶段非京籍学生比例由13年的47%下降至14/15年的45%、
42%，初高中非京籍学生比例同样呈现相似趋势

随迁率连年上升，但入学难、升学难仍是限制随迁子女进入城市
就学的主要障碍。由于长期实行城市偏向的教育政策和重点校制
度，更多外来务工家长选择将子女带入城市接受教育。2010-15
年间，随迁率提升了5ppt。但户籍与学籍一体的入学和升学安排
难以满足流动人口家庭的教育需求。尽管异地中高考政策于2012
年首次破冰，但由于目前主要城市教育系统接收能力有限，两难
问题在近期内仍将是随迁子女在流入地就学的主要困难所在

学位缺口或帮助民营校获得更多优质生源，预计对于盈利性质要
求较为宽松且随迁子女在校生比例较低的高中阶段民办校将在招
生分流中获得更多优质生源。而主要城市的学位资源紧张导致家
长对于课外辅导服务的需求持续旺盛，付费意愿高。由于主要城
市新生儿仍处于加速增长态势，预计学龄人口基数增长将在未来
10年内持续支撑课外辅导市场需求

盈利预测与估值
预计好未来18/19财年收入将同比增长52%/40%至16/22亿美
元，non-GAAP EPS分别为2.4/3.4美元，目标价135美元对应39
倍2019财年市盈率；预计新东方17/18财年收入将增长
20%/19%，non-GAAP EPS分别为1.9/2.3美元，目标价68美元，
对应29倍18财年市盈率

风险
教育行业政策风险

目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
成实外教育-H 中性 4.70 39.4 28.8
新东方-US 推荐 68.00 35.8 28.8
好未来-US 推荐 135.00 51.7(a) 36.1(a)
标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年
中金一级行业 可选消费
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
吴越，CFA 杨晓宇
分析员 联系人
natalie.wu@cicc
SAC 执证编号：S0080515100002
SFC CE Ref： BDI411
xiaoyu.yang@cicc
SAC 执证编号：S0080116040045
74
87
100
113
126
139
2016-052016-082016-112017-022017-05
相对
值 (
%)
NASDAQ中金教育
中金公司研究部: 2017年5月10日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
随迁子女进城，城市教育资源面临缺口 ....... 3
大量外来务工家庭子女随父母迁入城市.... 3
入学难，升学难成为限制随迁子女在流入地求学的主要阻碍... 4
人口基数大，教育资源压力仍是近期内限制随迁子女在城市接受教育的主要因素. 11
需求旺盛，催生民营K12行业蓬勃发展 ... 14
民促法助力，学位缺口或帮助民办校获取更多优质生源 ....... 14
主要城市竞争加剧，课外辅导需求旺盛... 15
图表
图表1: 2016年农民工总人数约为2.8亿 ... 3
图表2: 义务教育阶段在校生中随迁子女人数3
图表3: 随迁子女义务教育阶段在校生情况 .. 3
图表4: 中国新出生人口增长近年来趋向缓和 ...........
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