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理由
中国住房体系层级单一，商品房市场一家独大。中国自上世纪90
年代就已经有了公共住房的概念，目前已涵盖廉租房、经济适用
房、限价房等多种类型，但就目前而言，公共住房的建设量偏低，
匹配失衡，导致中国的住房保障体系并没有完全覆盖中低收入家
庭住房需求。而自98年房改后，商品房的大跨步向前造成了商品
房市场一家独大的现象。我国住房体系单一有三方面体现：1）公
共住房体系覆盖率低，中低收入阶层的住房供需不能达到充分匹
配；2）中国绝大多数家庭更倾向于购买住宅而非租赁住宅；和3）
商品房价格梯度不够，一二线城市核心区域与郊区价差并不明显
租售并举是住房体系优化的良好开端。我国租房市场是一个面向
两亿人群，总体量超万亿的市场。近两年国家和地方层面频频出
台政策推进租赁市场发展，租售并举已成为楼市调控长效机制的
重要一环。我们认为，租售并举是对当前住房供应体系的有效补
充，从长期来看，有利于商品房市场重回市场轨道，种种非市场
化限制政策终将取消；对于房价而言，租售并举对于中低端刚需
房将造成一定抑制，但高端房价格将因为限制性政策的取消而更
高，房价梯度加大
长租公寓在政策支持下有望快速崛起。长租公寓潜在市场份额占
到租赁总市场规模的1/4，未来随着租售并举政策推进，我们预计
长租公寓面向的群体将更为广泛，长租公寓占总租赁市场规模比
例也将继续提升。另外，政策对长租公寓运营商的各项扶持，也
将提升住房租赁市场的规模化、集约化、专业化
看好世联行在长租领域的长期发展。世联行作为长租公寓第一股，
目前在运营的红璞公寓已超1万间，签约达4万间，已遍布全国
25个核心一二线城市（其中有10个城市为租赁试点城市）。我们
看好公司集中式获取房源的方式，公司凭借其与政府、开发商长
期的合作关系，房源获取渠道丰富，未来有望在集中式领域做到
行业龙头。另外，我们也看好涉足长租公寓业务的房企，包括万
科、龙湖和招商蛇口
风险
租售并举政策落地不达预期
目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
世联行-A 推荐 10.76 23.7 21.4
万科-A 推荐 30.00 10.2 8.7
招商蛇口-A 推荐 24.75 12.6 10.5
龙湖地产-H 推荐 23.37 10.1 8.5
中金一级行业 房地产
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高 (2017.07.24)
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(2017.07.11)
(2017.07.04)
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
肖月 张宇 吕功绩
分析员 分析员 分析员
yue.xiao@cicc
SAC 执证编号：S0080516080005
eric.zhang@cicc
SAC 执证编号：S0080512070004
SFC CE Ref： AZB713
abel.lv@cicc
SAC 执证编号：S0080517070002
88
94
100
106
112
118
2016-072016-102017-012017-042017-07
相对
值 (
%)
沪深300 中金房地产
中金公司研究部: 2017年7月27日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
中国住房体系层级过于单一 ......... 4
中国住房体系层级单一，商品房市场一家独大 ....... 4
成熟住房体系：商品住房与公共住房并行10
租售并举是住房体系优化的良好开端 ........ 11
租房——服务两亿人，规模过万亿的市场11
出台租赁市场专项政策，引导租售并举... 14
政策大方向——租售并举是长效机制的重要一环 ... 16
土地供应结构已在发生变化，未来租赁用地供应将明显提升.. 16
租售并举是对当前住房供应体系的有效补充 ......... 17
长租公寓在政策支持下有望快速崛起 ........ 18
供地趋势与政策支持均利好长租公寓行业18
品牌长租公寓市场份额约占到总市场规模的1/4 ... 18
长租公寓第一股——世联行 .... 19
附录 ........... 20
他山之石——成熟住房体系案例分析 ..... 20
保障房定义26
可比公司估值比较表 . 27
中金公司研究部: 2017年7月27日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表
图表1: 合理的住房分层体系 ....... 4
图表2: 中国大多数城市住房自有率在80%以上 ....... 5
图表3: 金融危机后美国住房自有率已降至64%水平 .. 5
图表4: 日本住房自有率已从65%-67%下降到62%5
图表5: 英国当前住房自有率为63% ......... 5
图表6: 经济适用房新开工占比自2000年之后一路下滑 .......... 6
图表7: 公共住房用地实际供应占计划比例逐年提升 ... 6
图表8: 公共住房用地计划供应占住宅用地总计划供应的~30% . 7
图表9: 公共住房历年开工量基本能达到年初计划 ...... 7
图表10: 截至2015年保障房供需缺口缩小至~3600万套，但仍有一半低收入家庭无法享受保障住房 . 8
图表11: 中国核心一二线城市边缘区域房价对核心区房价比值较高 ......... 9
图表12: 全国超过2/3流动人口的居住方式为租住私房 ......... 11
图表13: 全国租房人口总量接近两亿人 ..... 12
图表14: 毕业大学生构成租房的一大需求群体 ......... 12
图表15: 流动非农和农业人口构成租房的另外两大群体 .......... 13
图表16: 全国住宅租赁市场规模测算 ........ 13
图表17: 国家和地方陆续出台了促进租赁住房市场发展的政策 . 15
图表18: 二手房与新房成交比例，一线城市存量房市场已占据主导地位 .. 16
图表19: 北京、上海和广州土地供应计划中均包含租赁住房用地指标 ..... 16
图表20: 各地土拍竞自持案例一览 ........... 17
图表21: 长租公寓与传统租房的比较 ........ 18
图表22: 20城市中高端租赁市场规模测算表 ........... 19
图表23: 香港住房体系的层次划分 ........... 20
图表24: 香港公营租用房屋数量占住房总存量的30% ........... 20
图表25: 香港购臵住房与租赁住房各占一半21
图表26: 香港私人住房租金是公租房的4-6倍，但两者租金与收入比均在合理范围之内 ...... 21
图表27: 当前新加坡组屋存量规模已接近100万套 .. 22
图表28: 全新加坡共有82%的市民居住在组屋中 .... 22
图表29: 二手组屋的价格波动与私人商品房趋同，但波动幅度更低 ........ 22
图表30: 上世纪70年代至今英国廉价公房建设情况 . 23
图表31: 英国出租类住房占比 .... 24
图表32: 美国私人住宅建设在1970年代的兴起 ...... 25
图表33: HUD预算在1981年后大幅下调 . 25
图表34: 多数补贴住户使用住宅选择优惠券25
图表35: 保障房类别及特征 ....... 26
图表36: A股可比公司估值表 ..... 27
图表37: H股可比公司估值表 ..... 27
中金公司研究部: 2017年7月27日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中国住房体系层级过于单一
中国住房体系层级单一，商品房市场一家独大
在我国政策框架中，1998年的“一次房改”主要是完成“住房商品化”的改革，使我国
从原有的实物分配制变成了商品市场化机制的住房体系。在过去的近20年里，住房全盘
的商品化、市场化使得我国的住房体系层次不够分明，也导致中低收入家庭始终面临住
房支付能力不足的问题
图表1: 合理的住房分层体系
资料来源：中金公司研究部
中国自上世纪90年代就已经有了公共住房的概念，目前已涵盖廉租房、经济适用房、限
价房等多种类型，但就目前而言，公共住房的建设量偏低，匹配失衡，导致中国的住房
保障体系并没有完全覆盖中低收入家庭住房需求，而商品房的大跨步向前造成了商品房
市场一家独大的现象。住房体系单一主要体现在以下三个方面：
第六次人口普查显示，中国大多数的城市住房自有率在80%以上。与美国、日本和
英国相对比，美国曾在2007年金融危机爆发之前达到过峰值约70%，2015年已经
回落至64%，日本自上世纪80年代至今一直维持在60%~65%的水平，而英国也
由21世纪初的高点70%回落至当前的63%。过去十年中国房地产市场的整体向上
周期使得国人更偏向于购买住宅而非租赁住宅，往前看，随着城市化进程放缓、房
价收入比达到高位、首臵年龄提升，我们认为住宅自有率未来将小幅下降，租房将
成为多数年轻家庭在购房前的过渡选择
低收入家庭
中低收入家庭
中等收入家庭
中高收入家庭
高收入家庭
公共住房
市场化住房
公共租赁房
公共出售房
私人出租房
商品房
住房供应体系住房消费体系
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