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还有一类指标是微观杠杆率，因统计范围不同，指标更为复杂
第一， 宏观杠杆率和微观杠杆率存在分化。社科院统计的全社会负债
水平和国家总资产负债率均显示近年来中国宏观杠杆率水平
持续升高；统计局公布的工业企业资产负债率所代表的微观企
业杠杆率，2008年以后却趋势性下降
第二， 不同口径的微观杠杆率之间亦存在分化。以规模以上工业企业
和上市公司数据为例，2008年~2016年规模以上工业企业资
产负债率趋势下行，A股上市工业企业资产负债率却整体较为
稳定。此外，统计局口径下的实体部门与工业杠杆率2008年
后亦出现趋势背离：前者趋势提升、后者趋势下降
杠杆率分化的宏观原因：越来越高的资本产出比。宏观负债水平和微
观资产负债率相差一个“资本产出比”；资产虚拟化程度提高，或实际
投资回报率降低，都将推高资本产出比、拉大宏微观杠杆率差距。这一
点在现实中可能部分和产能过剩及地价房价的重估有关
杠杆率分化的中观原因：趋于分化的行业杠杆率。第一，不同口径下的
工业杠杆率分化主要原因在于制造业杠杆率分化。第二，实体部门和工
业杠杆率分化主要原因在于实体部门杠杆率还受房地产业和建筑业影
响。第三，金融业杠杆率与实体部门存在较大差异
杠杆率分化的微观原因：国有与非国有企业杠杆率的差异。2007年以
后国有制造业企业加杠杆、非国有制造业企业去杠杆。当不同口径统计
的国有和非国有企业比例存异，则不同口径制造业杠杆率出现分化
企业。中国分化的宏微观杠杆率指标并没有互相矛盾，反而相互印证，
共同反映了这样一个经验事实——中国杠杆率分化背后伴随着经济结
构的失衡：更多资源流向国有企业、非工业企业以及金融行业
放缓。按BIS口径，2016年3季度中国非金融部门总体杠杆率略低于
发达国家均值，与欧元区、英国、美国大致相当，高于新兴经济体的
Table_Author分析师： 郭 磊 S0260516070002
021-60750625
Guolei@gf
分析师： 周君芝 S0260517030004
021-60750625
zhoujunzhi@gf
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Table_Contacter
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宏观经济|专题研究
平均杠杆率水平。此外，社科院口径的杠杆率是衡量我国宏观杠杆率的
一个重要依据，我们根据社科院公布的杠杆率测算方法，补充测算了
2015-2016两年各部门债务规模和杠杆率。数据显示2016年较2015
年来说主要是居民和金融部门杠杆率的上升。从边际上看，中国非金融
企业杠杆率的上升速度已经放缓（图35）。考虑到2017年名义GDP
增速将显著抬升，而居民和金融部门加杠杆又在受到政策约束，估计杠
杆率在增速上会进一步收敛
亦有指示意义，权益市场领先于微观杠杆率。前述探讨主要还是整体性和
结构性的角度。从周期角度来看，微观经济体会跟随经济周期的变化主动
地调整。2008年之后经济通缩压力持续，制造业企业，尤其出口产业链
和非国有制造业部门已经主动去杠杆，这带来了工业企业资产负债率等微
观杠杆率指标的有效调整
由于市场的有效性，微观杠杆率的积极变化可以通过资产价格有效反映
出来。如果我们用工业企业资产负债率的同比代表其边际变化，可以发
现上证指数基本上完整领先这一指标两个季度
议可以将宏观杠杆率视为一个风险指标，即它是一根警戒线，可以帮助我
们判别高杠杆到何种程度可能引发资产的系统性风险
而微观杠杆率，则相当于一个周期性指标。它能够更加敏感反应经济短期
波动，可以帮助我们判断实体经济周期、既定金融条件下的微观主体预期，
及二者对资产价格的影响。对于我们研究资产定价来说，我们不建议空泛
地去谈“杠杆”，对微观杠杆率的跟踪似乎更为重要一些
风险提示：利率上行过快诱发硬性去杠杆
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目录索引
前言5
一、基本命题：宏观杠杆率为何重要、如何度量？ ........... 5
1.1 宏观杠杆率为何重要？ .... 5
1.2 如何度量宏观杠杆率？ .... 5
1.3 负债水平和资产负债率指标对比 .. 6
二、中国经验：中国宏微观杠杆率存在分化 .......... 7
2.1 宏观负债水平和微观行业杠杆率存在分化 ........... 7
2.2 不同统计口径下的资产负债率存在分化 ... 9
三、宏观到微观：杠杆率分化的三个层次解释 ..... 11
3.1 宏观层面解释——越来越高的资本产出比 ......... 11
3.2 中观层面解释——趋于分化的行业杠杆率 ......... 13
3.3 微观层面解释——不同性质企业杠杆率分化 ...... 16
3.4 总结 ........ 18
四、有效解读：杠杆率分化背后的信息 .... 19
4.1 看似分化的杠杆率进一步印证了中国经济结构信号 ....... 19
4.2 利用微观杠杆率观察经济波动，寻找资产定价逻辑 ....... 21
风险提示 ... 22
附录 .......... 23
1、社科院杠杆率计算口径及我们依据该口径的一些估算 .... 23
2、中国宏观负债水平发展及国际对比 ......... 24
3、国民经济体系行业分类标准 ........ 25
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图表索引
图1：不同口径的宏观杠杆率指标对比 ...... 7
图2：三个宏观负债水平指标（%） ........... 7
图3：不断攀升的宏观杠杆率 ......... 8
图4：全社会杠杆率与工业企业资产负债率背离 .... 8
图5：非金融企业部门杠杆率与工业企业资产负债率背离 . 8
图6：不同口径的工业企业资产负债率出现分化 .... 9
图7：不同口径的制造业企业资产负债率出现分化 .......... 10
图8：上市非金融公司资产负债率和工业企业资产负债率趋势一致 ......... 10
图9：规模以上工业企业资产负债率和非金融企业资产负债率 .... 10
图10：房地产价格增速始终高于CPI和GDP平减指数同比 ...... 12
图11：学术文献估算2008年以后中国资本回报率趋于下行 ....... 12
图12：2008年以后金融资产相对非金融资产占比不断提高 ....... 12
图13：规模以上工业企业资产负债率与制造业企业资产负债率趋势一致 ........... 14
图14：规模以上工业企业中制造业资产和负债占比均在74%以上 ......... 14
图15：A股上市工业企业资产负债率与制造业资产负债率变动趋势基本一致 .... 14
图16：2000年以来上市制造业企业资产相对工业中的占比稳中趋升 ..... 14
图17：A股上市水电煤行业资产负债率与规上水电煤行业资产负债率变动趋势基
本一致 ....... 15
图18：规模以上工业企业和A股上市工业企业资产负债率存在分化 ...... 15
图19：加入房地产后的非金融企业资产负债率2008年后与工业表现相反 ......... 15
图20：工业、建筑业和房地产业贡献了A股上市非金融公司杠杆的主要部分 ... 16
图21：A股上市公司分行业资产负债率累加 ....... 16
图22：私营规模以上工业企业资产绝大部分集中在制造业 ......... 17
图23：规模以上国有工业企业资产分布 .. 18
图24：规模以上制造业中国有和非国有企业杠杆率变化 . 18
图25：规模以上制造业中国有和非国有经济占比变化 .... 18
图26：A股上市制造业企业资产负债率—分国有和非国有 ......... 18
图27：A股上市制造业企业中国有占比不断降低、民营经济成分不断提高 ........ 18
图28：总结—中国宏微观杠杆率分化及其对应解释 ........ 19
图29：工业出口交货值中制造业占比几乎达到100% ..... 21
图30：非国有企业是中国出口的绝对主体（百万美元） . 21
图31：1990年以来工业对GDP增速贡献超过30% ....... 21
图32：A股上市公司口径下制造业和工业相对国民经济中的资产占比较高 ........ 21
图33：上证指数和工业企业资产负债率 .. 22
图34：按照社科院匡算口径推演2015~2016两年各部门杠杆率23
图35：中国分部门杠杆率历史演变 （%） ......... 24
图36：实体部门整体杠杆率的国际比较（BIS口径，截至2016Q3） .... 25
图37：国民经济体系行业分类标准 .......... 26
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