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穿越2013-2017，从商业银行资产负债表
看金融杠杆变化
——方正固收流动性专题一（2017.6.18）
方正证券研究所证券研究报告

债券专题 债券研究
2017.6.18
1 固收首席分析师 汤雅文
执业证书编号
号：
S1220517040006
TEL: 021-68386225
E-mail tangyawen@foundersc

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投资要点
导读：2015年我们曾经从商业银行资产负债表入手进行分析，
推出流动性系列报告。跨过2013年“钱荒”，2015年之后以
同业存单为代表的银行主动负债扩张，投向同业理财，最终加
杠杆投向委外的链条开始产生，商业银行资产负债表不断扩
张。2016年底的“债灾”伴随之后监管趋严再次引发商业银
行缩表，对债券市场产生巨大影响。本文再次从银行资产负债
表入手，梳理最近几年银行资产负债端的变化，丰富流动性研
究体系。

摘要：
科目释义及简要分析：资产端大致分为三大类：发放贷款、
证券投资和同业资产。证券投资包括交易性金融资产、可供出
售金融资产、持有至到期投资、应收款项类投资，同业资产包
括存放同业和其他金融机构款项（存放同业）、拆出资金、买
入返售金融资产（买入返售）。重点科目还包括现金及存放中
央银行款项等。

负债端同样大致对应三大类：吸收存款、同业负债和应付债
券。同业负债包括同业和其他金融机构存放款项（同业存放）、
拆入资金和卖出回购金融资产（卖出回购）。重点科目还包括
向中央银行借款、交易性金融负债等。

2013和2017年商业银行资产负债表变动对比：2013年同业
链条扩张主要体现在资产端的买入返售项下，以兴业银行为首
的股份行尤其激进，当时城商行、农商行的业务扩展激进程度
还远远不及股份行。127号文之后买入返售占比开始下降，同
业资产占比也迅速萎缩。应收款项类投资承接了一部分非标投
资份额。

2014年至2016年下半年，在牛市环境下，以同业存单-同
业理财-委外为主的同业链条开始扩张。同业链条得以存续的
前提是利差持续存在，并且在宽松环境下可以通过债券加杠杆
方式实现委外收益。本轮扩张的主角和先头兵是城商行、农商
行等中小银行。从负债端来看，应付债券项目占比和增速伴随
着同业存单发展迅速扩张；从资产端来看，股份行、城商行的
证券投资项占总资产比重不断上升，证券投资项下主要关注可
供出售金融资产和应收款项类投资。

近期商业银行监管政策旨在同业收缩与去杠杆，银监会近期
出台8大文件涉及业务各方面，清查银行同业业务、理财业务
等。

去杠杆带来银行缩表，对债券负面冲击高峰或已过去。按照
监管要求，若将同业存单纳入同业负债范围内监管，考核是否
超过1/3指标，压力测试结果显示，截至2017年3月，包括
浦发银行、江苏银行、杭州银行、兴业银行、上海银行、厦门
农商行和浙商银行在内的几家股份行和城商、农商行超过
0.34。从结构来看，农商行和股份行的指标数值明显超过五大
行；从趋势看，除了厦门农商行、杭州银行等超标较多的银行，
部分银行（同业负债+同业存单）/总负债的占比从2016年底
至2017年3月已经出现了下行。

同业存单未来演变的结果可能是量价齐跌。受到同业链条解
构的影响，展望2017年6月份及之后的商业银行报表，大银
行和中小银行的变化或有分化。资金从非银回到中小银行，再
回流大银行。超储的利用效率可能会随着链条拆解而降低，信
债券周报

研究源于数据2研究创造价值
用整体出现收缩。

对中小银行来说，由于负债端同业存单发行受到限制，资产
端的委外投资也受到影响，真实的缩表可能发生在中小银行，
且小银行收缩的程度更加剧烈。

对大银行来说，大银行的缩表并不是量上的影响，更多是结
构性影响。同业存单配置需求减弱腾挪出更多债券配置空间，
而大银行的风险偏好普遍更低，对于利率债和中高等级信用债
构成利好。

银监的监管依然在持续，部分银行还因为问题较严重延长了
自查报告提交时间，但监管边际上的效率正在递减。

同业链条收缩之后，配债的资金从哪里来？首先去杠杆带来
整体信用的收缩，银行总体负债端的收缩带来资产端的收缩。

但从结构来看，中小银行主动负债发行同业存单主要依靠大银
行购买，大银行的资金则来自央行OMO、MLF等投放的基础货
币。初始资金链条可以理解为从大行到中小行到非银机构再购
买债券和非标，去杠杆资金回流大银行，资金使用效率降低，
货币乘数下降，超储率可能回升。事实上，只要央行投放的基
础货币不减少，配债资金并不会实质减少，只是从中小行、非
银机构变成了大银行。

对应到债券收益率，我们认为监管风暴使得收益率已经超
调，行至2017年年中，我们对债券市场的观点转向积极：在
经过三个季度的债市下跌之后，目前的债券市场已经具备较好
的投资价值，我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜。