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宏观经济|专题研究
2017年3月29日
证券研究报告
Table_Title
同业存单撬动结构性杠杆：从何而
来、向何处去？
—金融杠杆系列研究（2）
Table_Summary
报告摘要：
同业存单（即目前市场理解的CD或NCD，以下简称CD）是目前金
融加杠杆的主要工具之一，研究CD的来龙去脉将有助于我们理解金
融体系杠杆的演进趋势。近年来CD快速扩张，截至3月24日，CD
余额已达7.53万亿（Wind数据）；CD发行成本也在快速上升，其利率
已反超短融利率。去年四季度货政执行报告强调要防止“不合理的加杠
杆行为”，金融去杠杆成为2017年政策重点之一。四季度货政执行报
告还提到：表外理财规模 “若增长过快也会积累宏观风险，不符合“去
杠杆”的要求”。金融杠杆中CD和表外理财关系紧密，分析CD来龙
去脉有助于深入理解表外理财趋势及金融去杠杆进程

CD通过三个步骤撬动金融体系结构性杠杆。一是中小行发行CD主动
管理负债，资金从大行流向中小行；二是中小行利用CD负债所得资金
扩大资产规模；三是理财和非银金融机构为增厚收益，在货币市场拆借
资金，进行狭义加杠杆

CD撬动的金融体系结构性杠杆，有四个特点。第一，相对实体部门杠
杆，金融部门杠杆率增速更高；第二，中小金融机构加杠杆速度快于大
机构；第三，金融机构的同业业务往来扩张速度较快；第四，理财和非
银机构加杠杆增速相对较快

CD撬动的金融体系结构性杠杆，可分为三个层次。第一层次—大行将
加杠杆空间让渡给中小行，中小行规模快速扩张；第二层次—理财和非
银机构规模也在扩张；第三层次—金融机构普遍在货币市场拆入流动
性，进行狭义加杠杆

金融体系结构性去杠杆分两个阶段。去杠杆是加杠杆的逆过程，去杠
杆分两个阶段，恰好对应加杠杆的第二和第三层次：去杠杆第一阶段是
狭义杠杆降低；第二阶段是降低理财和非银机构规模增速。温和去杠杆
的有效方式在于提高负债端利率，这一点对两个阶段去杠杆均适用

金融降杠杆两个阶段中，同业存单利率可能先上后下。金融去杠杆前
中期，CD利率不会趋势性下降。因为去杠杆第一阶段中，CD作为资
产项，价格会因流动性收紧而下跌；去杠杆第二阶段前期，短端负债利
率中枢抬升，作为主要负债来源，CD发行利率亦会随之水涨船高。展
望未来，在表外理财资金池中对应的资产到期后，即为去杠杆后期，CD
利率上行压力才有实质性缓解；同时，去杠杆进度还将取决于央行对货
币市场资金松紧程度的引导

风险提示：流动性过于收紧触发硬性去杠杆风险

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Table_Author 分析师： 郭 磊 S0260516070002
guolei@gf
Table_Report 相关研究：
金融杠杆到底是什么:金融
杠杆系列研究（1）
2017-03-20
Table_Contacter 联系人： 周君芝
zhoujunzhi@gf
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宏观经济|专题研究
目录索引
前言. 4
一、CD如何撬动金融体系结构性加杠杆？5
1.1 CD撬动金融体系结构性杠杆分三步走 ..... 5
1.2CD撬动金融体系结构性杠杆原因在于其别具政策和产品优势 ..... 7
1.3总结 .......... 8
二、金融体系结构性杠杆有何表现？ ......... 9
2.1金融体系结构性杠杆的四点表现 .. 9
2.2CD发行和持有者结构印证金融体系结构性特征 . 11
2.3 总结：金融结构性杠杆存在三个层次 ..... 13
三、降低金融体系结构性杠杆的两个步骤14
3.1 降杠杆第一阶段：降低狭义杠杆14
3.2降杠杆第二阶段：降低中间业务杠杆增速 .......... 15
3.3 总结 ........ 17
四、金融降杠杆过程中CD存单变化及趋势 ......... 17
4.1 降杠杆阶段中CD量价变化规律17
4.2一二级市场的量价表现印证CD发展符合金融加杠杆和去杠杆规律 ...... 18
4.3 未来CD趋势：去杠杆进程中利率先上后下 ...... 20
风险提示 ... 20
附录........... 21
央行对大、中、小型商业银行的分类 ........... 21