新债定价报告——地炼企业分化加速
（2017-11-14）
陈露新债研究
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新债研究——17正通联合SCP002化工行业专题：机遇与挑战并存，地炼企业来到十字路口
数据来源：Wind、兴业研究
地炼企业在我国石化领域是一股不可忽视的力量，当前地炼企业合计炼油能力占全
国总炼油能力的1/3。地炼企业在市场和政策的夹缝中一路发展至今，具有很强的
生命力。目前国家逐渐放开原油进口权，地炼企业原料供应不足的瓶颈逐渐消除，
地炼企业迎来新的发展机遇。但是成品油供应日益过剩，市场竞争激烈，地炼企业
也面临巨大的挑战，地炼企业正处于发展的十字路口

政府出台多项政策，支持地炼企业发展，引导地炼行业整合。各级政府在环保、技
术创新、油品升级、产业布局等多方面出台政策，地炼重镇山东省将按照“扶持一
批、整合一批、转型一批、淘汰一批”的思路来推进山东地炼行业的结构优化。能
抓住这一次机遇的地炼企业，有望摆脱长期限制企业发展的掣肘，能够在我国炼油
工业版图上的占得一席之地。余者在愈发激烈的市场竞争中，被淘汰的风险逐渐上
升

我们选取了十家山东地区的地炼企业，从石化业务角度对他们的竞争力进行了比较

重点对生产规模、原油进口权、产品结构、吨油利润、综合毛利率等指标进行了分
析。此外我们还考察了配套物流设施、成品油销售网络以及对外担保情况

我们认为京博石化、天弘化学和汇丰石化在十家可比公司中综合竞争力较强，率先
获得原油进口权使得这几家企业在竞争中取得先机。清源集团、岚桥集团、垦利石
化、富宇化工和万通石化在十家可比公司中处于第二梯队，各家企业有各自的优势，
也各有短板。亚通石化和玉皇化工存在明显不足，竞争力偏弱

详情见APP报告：《机遇与挑战并存，地炼企业来到十字路口——地炼发债主体竞争力分析》，作者：
梁博，付饶
新债研究——17正通联合SCP002新债发行结果回顾（一）
数据来源：Wind、兴业研究
债券简称 兴业行业 兴业评分 期限 参考收益率 申购区间 发行利率 偏差
17江河创建SCP002 建筑装饰 4+/4+，负面 0.74年 5.794.8-6.0 6.5071BP
17恒逸MTN001 化工 4/4，正面 3年 6.855.5-6.5 6.50-35BP
17招金02 有色金属 3-/3-，稳定 5年(3+2) 5.814.1-5.1 5.10-71BP
17晋投集SCP003 非银金融 4+/4+，稳定 0.74年 5.935.0-6.0 5.35-58BP
17冀中峰峰SCP010 煤炭 4/4，稳定 0.74年 6.154.9-5.9 5.70-45BP
17越秀集团SCP002 房地产 3+/3+，稳定 0.12年 4.614.05-4.05 4.05-56BP
17阳煤CP007 煤炭 4+/4+，稳定 1年 5.274.5-5.5 5.18-9BP
17南方水泥SCP006 建筑材料 4+/4+，负面 0.68年 5.014.5-5.5 5.098BP
17京能洁能SCP003 公用事业 3-/3-，稳定 0.74年 4.744.5-5.3 4.9016BP
17中化工SCP005 化工 4+/4+，稳定 0.74年 4.934.5-5.3 5.1017BP
17成龙03 建筑装饰 4/4，负面 5年(3+2) 7.886.0-7.6 7.60-28BP
17青岛啤酒SCP001 食品饮料 3+/3+，稳定 0.74年 4.754.2-5.2 4.9621BP
17杭州湾SCP002 交通运输 4+/4+，稳定 0.74年 5.224.5-5.5 5.13-9BP
17铜陵绿色NPB01 非银金融 4+/4+，稳定 7年 7.20- 7.00-20BP
17潞安SCP008 煤炭 4+/4+，稳定 0.74年 5.194.5-5.5 5.4021BP
17古井CP001 食品饮料 3-/3-，稳定 1年 4.994.4-5.4 5.056BP
17富通SCP007 通信 4/4，负面 0.21年 5.945.3-6.3 5.82-12BP
17中建投租SCP008 非银金融 3-/3-，稳定 0.74年 5.214.5-5.5 5.276BP
17越秀租赁SCP003 非银金融 3-/3-，稳定 0.74年 5.314.5-5.3 5.25-6BP
新债研究——17正通联合SCP002新债发行结果回顾（二）
数据来源：Wind、兴业研究
我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，从结
果来看：13支新债的发行利率符合我们的预期；6支新债的发行利率出
现了较大的偏离，其中低估的1支，高估的5支

对于偏差较大的低估券的解释：17江河创建SCP002，公司是主营幕墙
装饰行业的民企，在幕墙装饰板块是龙头企业之一。我们给予的兴业
评分是4+，展望是负面。本支债券的发行利率高于申购区间上限50个
BP，可能是有以下两点原因：第一，公司2015年进入医疗健康领域发
展。这是公司未来的转型点，行业跨度较大，存在一定的不确定性

第二，公司存在约9.2亿元的对外担保，对象是其14年初剥离的六家海
外子公司，目前公司账面还留存这六家公司部分应收账款，欠款年限
较长且申请延迟还款，存在一定代偿风险

对于偏差较大的高估券的解释：17越秀集团SCP002，本支债券的申购
区间为4.05-4.05，说明公司对发行利率有强制性要求。综合来说，越
秀集团资质较好，作为广州市国资委下属的全资企业，股东背景雄厚，
市场对公司偿债能力无甚疑虑，故而能接受公司对发行利率的要求

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