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将电解铝供改进行到底
■全球铝产业格局：产业转移导致中国电解铝产能占比高达60%。过去十多
年来，在海外能源和环境成本上升以及中国经济增长诉求共同作用下，电解
铝产能实现了由美欧等发达国家向中国的转移。目前，供给端看，中国电解
铝产能全球占比已高达60%，铝土矿对外依存度55%，氧化铝产量全球占比
53%；需求端看，铝消费旺盛，主要下游包括建筑、交运和包装，中国消费
占比高达53%。贸易格局看，由于15%出口关税的存在，国内外电解铝市场
相对割裂，占中国产量10%以上的铝材出口对填补海外供需缺口至关重要

■中国电解铝供改势在必行。2010年以来，中国电解铝产业发生深刻变化，
一是自备电比例系统性提升到70%左右；二是产能向能源和资源富集地区迁
徙——山东、西北和西南，向“铝土矿、煤炭-电力-电解铝-铝加工”一体化
的形态不断进化。在这种市场化主导的变化中，地方政府对其过度干预造成
成本劣势产能难以出清以及产能无序扩张，在整体宏观经济需求下行的背景
下，产能过剩问题尤为凸显。同时，高载能的电解铝及其相关配套产能的迅
猛投放，带来以燃煤为主的严重污染问题（雄安新区也面临华北燃煤污染威
胁）；而羸弱的经营状况又使得重资产的电解铝产业负债率高达80%左右，行
业涉及银行信贷3-4千亿，30-40万人的就业，金融风险和社会负担正在积聚

■将电解铝供改进行到底。2017年初以来，在煤炭、钢铁供改政策取得阶段
性成果基础上，国家各级领导先后在不同场合表达了电解铝供改的积极态度

我们由此推测，电解铝供改自上而下的动力强，且可能正在各部委之间达成
共识，相关政策落地值得期待。我们预计供改将从三方面推进，一是环保，
据我们测算，“2+26”城市环保限产以及河南省的“一市一策”对采暖季电解
铝、氧化铝的产量影响分别为106万吨和300万吨，同时，预焙阳极产能收
缩程度较大，可能出现“硬短缺”倒逼电解铝减产。二是坚决整治违规产能
无序扩张。根据阿拉丁统计，目前电解铝不合规产能为1134万吨，占建成产
能的26.48%；氧化铝不合规产能为2846万吨，占建成产能的37.27%。三是
加大淘汰落后产能力度。目前长期闲臵、正在淘汰和面临淘汰的产能总计大
约372.1万吨，电解槽型以240-400KA为主，占目前建成产能8%左右

■中国供改有望冲击全球铝供需平衡表，坚定看涨铝价。我们预计2017-2018
年全球电解铝分别短缺18、22万吨，基本维持紧平衡的状态。由于近期全球
铝库存持续下降，且中国五地库存即将去化，铝价目前已经易涨难跌。如果
考虑到中国供给侧改革带来的冲击，在本就紧平衡的态势下，电解铝将大概
率进入短缺，我们坚定看好铝价中枢的系统性上移，而且涨幅有望超预期

■电解铝板块迎来重大投资机遇。铝价看涨，再考虑到动力煤、氧化铝等原
料价格难以大涨，电解铝冶炼环节利润空间有望显著扩大。我们的选股逻辑
有三条标准：一是现有产能及其扩产计划顺应产业发展规律，合法合规，不会被
供改政策规制；二是单位市值电解铝权益运行产能高；三是成本下降潜力较大的，
比如提高自备电、大用户直购电比例以及氧化铝自给率提升等。基于以上标准，
我们建议关注排序是：云铝股份、中国铝业、ST神火、中孚实业、焦作万方、
南山铝业和新疆众和

■风险提示：1）电解铝供改政策进度、力度低于预期；2）下游需求疲弱

Table_Title
2017年04月07日
有色金属
Table_BaseInfo
行业深度分析
证券研究报告
投资评级 领先大市-A
维持评级
Table_FirstStock
首选股票 目标价 评级
Table_Chart
行业表现
资料来源：Wind资讯
% 1M 3M 12M
相对收益 -1.01 -1.08 8.92
绝对收益 -0.46 3.27 16.13
齐丁 分析师
SAC执业证书编号：S1450513090001
qiding@essence
010-83321063
衡昆 分析师
SAC执业证书编号：S1450511020004
hengkun@essence
010-83321058
余懿 报告联系人
yuyi1@essence
010-83321065
蔡宇杰 报告联系人
caiyj@essence
010-83321070
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-18%
0%
18%
36%
2016-042016-082016-12
有色金属 沪深300
行业深度分析/有色金属
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内容目录
1. 全球铝产业格局：产业转移导致中国电解铝产能占比过高 .... 5
1.1. 全球铝供给格局：铝土矿不稀缺，电解铝产量高度集中在中国6
1.1.1. 铝土矿：全球储量丰富，露采模式决定铝土矿稀缺性不足 .......... 6
1.1.2. 氧化铝：中国产量占比最高，但满足电解铝生产仍需进口 .......... 7
1.1.3. 电解铝：中国产能占比超过60% . 9
1.2. 全球铝需求格局：中美需求占比近60%，下游消费主要是建筑、交运和包装 ........... 11
1.3. 全球铝贸易格局：关税决定市场割裂，中国铝材出口支撑部分海外消费 ....... 12
2. 中国电解铝供改势在必行 ..... 14
2.1. 中国电解铝产业格局正在发生深刻变革 ...........
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