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撑。根据测算，环保限产期间氧化铝将减产1200万吨运行产能，月产量
减少100万吨，对应电解铝50万吨。阳极减产则力度更大，预计将有394
万吨阳极产能关停，月产量减少33万吨产量，对应电解铝66万吨。另外，
阳极企业达标率低，限产有望超预期。根据河南省现在公布的限产数据，
110家炭素企业仅有30%达到最优排放限制。如果按照河南的情况去推广
到限产区域，那么限产区域内787万吨生产线最后将关停669万吨！四个
月停产期限将减少产量220万吨以上，对应400万吨电解铝的需求减少
采暖季氧化铝、预焙阳极价格均有望大幅上涨。成本上涨导致电解铝开始
进入微利甚至亏损阶段，铝价具有坚实的成本支撑。根据我们的测算，由
于氧化铝、阳极、动力煤价格的大幅上涨，电解铝行业又开始陷入微利甚
至亏损阶段。我们预计在采暖季，由于原料的限产力度大，电解铝生产成
本刚性上涨，甚至因阳极限产而影响电解铝生产
已经关停，电解铝月度产量数据已经开始连续下降；进入11月份环保限
产季节，月度产量有望进一步大幅下降。而国内电解铝表观消费逐渐企稳，
国内库存10月份已经开始趋势性下降，而LME库存从年初以来更是下降
了100万吨。我们认为库存下降、消费企稳是边际供需改善的重要标志，
是电解铝价格上涨的重要基础
重点推荐中国铝业（铝业龙头，氧化铝产量全国第一、电解铝投产项目多）、
云铝股份（氧化铝、电解铝产能继续扩张）、神火股份（铝、煤双业发展
估值低）、中孚实业（煤电铝一体化，电力优势明显）、南山铝业（吨铝净
利润弹性最大、低估值铝业标的）
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限产来临，电解铝有望继续走强
＃createTime1＃ 2017年10月26日
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行业跟踪报告
目 录
1、环保限产即将来临，铝价有望走强 .......... - 3 -
1.1、环保限产将至，电解铝产量减少 ....... - 3 -
1.2、环保限产引发原料价格上涨，铝价成本支撑显著 ....... - 5 -
1.2.1、氧化铝限产规模高于电解铝- 5 -
1.2.2、阳极短缺成定局，达标率堪忧或超预期 ...... - 8 -
1.3、限产减量、成本支撑，铝价有望走强 .......... - 10 -
2、库存开始下降，消费有望企稳回升 .........- 11 -
2.1、库存开始出现趋势下降 ........- 11 -
2.2、国内铝消费有望企稳回升 .... - 12 -
3、重点标的推荐.... - 13 -
3.1、中国铝业：铝业龙头再度腾飞 ......... - 13 -
3.2、云铝股份：受益于供给侧改革，氧化铝、电解铝产能继续扩张 ........ - 13 -
3.3、神火股份：铝&煤双业获丰收 .......... - 14 -
3.4、中孚实业：煤电铝一体化 .... - 14 -
3.5、南山铝业：吨铝利润弹性大、低估值铝业标的 ........ - 15 -
3.6、风险提示 .... - 15 -
图 1、2+26城市示意图 ........ - 3 -
图 2、2016年8月单吨氧化铝完全成本2002元 ....... - 7 -
图 3、2017年8月单吨氧化铝完全成本2408元 ....... - 7 -
图 4、采用澳洲进口矿石的单吨氧化铝生产成本测算 ........... - 8 -
图 5、预焙阳极价格持续上涨 .......... - 9 -
图 6、2017年以来吨铝利润测算 .... - 10 -
图 7、国内电解铝库存开始下降 ......- 11 -
图 8、LME铝锭库存加速下降 ....... - 12 -
图 9、全球原铝产量持续增长 ........ - 13 -
表 1、实施错峰限产的行业 .. - 3 -
表 2、限产区域的电解铝产能占比达到 ........ - 4 -
表 3、河南省电解铝采暖季限产方案- 4 -
表 4、山东省电解铝采暖季限产方案- 5 -
表 5、山东地区氧化铝减产产能（万吨） ..... - 6 -
表 6、河南地区氧化铝减产产能（万吨） ..... - 6 -
表 7、吕梁市氧化铝企业产能情况（万吨） . - 6 -
表 8、未来三年氧化铝建设项目情况- 7 -
表 9、2+26城市环保限产的阳极产能达到.... - 8 -
表 10、炭阳极供需平衡表预测......... - 9 -
表 11、河南地区炭素企业最优排放限值达标率仅30% ......... - 9 -
表 12、2017-2019年全国或有电解铝投资计划........ - 10 -
表 13、国内表观消费量情况 .......... - 12 -
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行业跟踪报告
报告正文
1、环保限产即将来临，铝价有望走强
1.1、环保限产将至，电解铝产量减少
案》，位于京津冀大气污染传输通道上的“2+26”个城市进行取暖季工业企业
错峰生产，也即进行环保限产，以改善京津冀地区的空气质量。限产执行时
间为2017年11月15日至2018年3月15日
图 1、2+26城市示意图
资料来源：网络公开资料，兴业证券研究所
表 1、实施错峰限产的行业
行业 执行限产情况
水泥、铸造等行业
水泥（含粉磨站）、铸造（不含电炉、天然气炉）、砖瓦窑等行业，除
承担居民供暖、协同处臵城市垃圾和危险废物等保民生任务外，采暖
季全部实施错峰生产。承担保民生任务的，要根据承担任务核定最大
允许生产负荷，9月底前报地市级政府备案。10月底前，燃煤发电机
组（含自备电厂）未达到超低排放的全部停产
钢铁企业
各地实施钢铁企业分类管理，按照污染排放绩效水平，制定错峰限停
产方案。石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限
产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实
电解铝、化工类企业
各地采暖季电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝
企业限产30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，
全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。涉及
原料药生产的医药企业VOCs排放工序、生产过程中使用有机溶剂的
农药企业VOCs排放工序，在采暖季原则上实施停产，由于民生等需
求存在特殊情况确需生产的，应报省级政府批准
资料来源：环保部，兴业证券研究所
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行业跟踪报告
根据2017年9月份的数据显示，山东、河南、山西三省的电解铝运行产能达
到1300万吨，占全国总产能的35.9%。具体来看，处于2+26城市（以及河
南自主要求实行限产的3个城市）中的电解铝运行产能将达到1143万吨，限
产还需关停的运行产能规模为261万吨，每月减少电解铝产量21.8万吨，限
产4个月共减少产量87万吨
表 2、限产区域的电解铝产能占比达到
省份 2017年9月产量（万吨） 年化产能（万吨） 全国产能占比
宁夏 10.0 120 3.3%
青海 20.5 246 6.8%
云南 13.0 156 4.3%
陕西 6.3 76 2.1%
山东 75.9 911 25.2%
内蒙 32.8 393 10.9%
山西 8.5 102 2.8%
湖北 0.8 9 0.3%
四川 4.6 55 1.5%
河南 23.8 285 7.9%
重庆 4.5 54 1.5%
辽宁 3.6 43 1.2%
广西 8.0 96 2.7%
新疆 55.9 671 18.6%
甘肃 23.1 277 7.7%
贵州 8.7 104 2.9%
其他 1.3 15 0.4%
全国 301.2 3615 100.0%
资料来源：亚洲金属网，兴业证券研究所
表 3、河南省电解铝采暖季限产方案
企业名称 电解槽台数（台） 停产数量（台） 已停槽（台） 仍需停槽数量（台）
河南永登铝业 124 42 0 42
郑州发祥铝业 148 50 50 0
登电集团铝合金厂 96 32 0 32
河南豫港龙泉 256 77 0 77
洛阳豫港龙泉 258 78 1 77
伊川豫港龙泉 258 78 1 77
万基铝业一分厂 222 67 0 188
万基铝业二分厂 402 121
林州林丰铝电 234 71 0 71
焦作万方 558 168 0 168
陕县恒康铝业 220 66 66 0
河南中孚铝业 498 149 32 117
神火煤电永城铝厂 440 132 132 0
总计 3714 1131 282 849
资料来源：阿拉丁，兴业证券研究所
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表 4、山东省电解铝采暖季限产方案
企业 产能 电解槽数量
魏桥集团
滨北新材料 32 240
惠民新材料 54 420
北海汇宏 60 444
政通新型铝材 24 224
魏桥铝电公司 132 814
魏桥铝电公司 140 1332
魏桥铝电公司 16 188
魏桥铝电公司 76 846
魏桥铝电公司 36 344
魏桥铝电公司 25 400
滨北新材料 72 666
惠民汇宏 60 576
齐星集团 邹平铝业 14 216
信发集团 信发集团 158 1880
总计 899 8590
资料来源：亚洲金属网，兴业证券研究所
注：根据亚洲金属网统计，其中因部分电解铝产能为魏桥集团已关停的违规产能及主动淘汰的
产能，实际上山东限产区域内的电解铝产能
