大多数行业人士都预计今年下半年需求将放缓，但现有的建设项目将支撑需求保持
在合理水平

钢铁：去产能的益处已在很大程度上得以实现
发改委宣布，截至5月底， 2017年钢铁行业的去产能目标已实现了85%，我们的
渠道调研显示去产能的益处已在很大程度上得以实现；我们预计直至年底钢厂利润
率都将保持在当前的良好水平。我们认为废钢仍是颇具吸引力的铁矿石替代原材
料，可能促使转炉得到更多使用或电弧炉重启

铝：政策执行存在不确定性
冬季停产和供给侧改革意味着到四季度供需状况将有所改善，但生产中断是否会
令市场从当前的供过于求变得供不应求可能取决于政策的执行情况

煤：产能充裕
与钢铁企业相似，行业人士的关注重点不再是产能退出，而是提高供应的潜在方
式，包括：1) 启动新产能；2) 在许可范围内提高产量。在不发生事故的前提下，地
方政府应该不会干预合法的生产扩张。行业人士预计与事件相关的生产中断可能变
成一种新常态，预计下一次或引发煤炭行业停产的大事件是定于10/11月召开的党
十九大

水泥：又一个盈利之年
大型水泥企业协调供应和相对稳定的需求前景推动市场运转依然稳健，预计2017
年四季度盈利应能达到与2016年四季度可比的水平，而且今年行业盈利有望同
比增长40%。尽管如此，去产政策的影响可能有限，因为6月5日宣布的十三五
规划（要求削减4亿吨过剩的熟料和低质量水泥产能）更多的是中国水泥协会发布
的指引，而不是一个政策目标

评级和12个月目标价格概览
* 股价截至2017年6月19日收盘
资料来源：
Datastream
、高盛全球投资研究、高华证券研究
相关研究
中国：金属及采矿：在需求放缓之际，去产能对利润率构成长期
支撑；2017年5月26日
中国：钢铁：2017年一季度业绩强劲，年中可能出现钢铁行业的
积极拐点；2017年4月18日
中国：金属及采矿：钢价和铝价将从冬季停产中受益；2017年3
月2日
中国：金属及采矿：调研要点：2017年是又一个改革之年；
2017年2月21日
王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企
业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当
考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视
本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要
信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系

北京高华证券有限责任公司投资研究
SteelRating12m TPClosing pricePotential up/down
BaosteelBuy7.96.4522%Angang (H)Neutral5.35.212%
Angang (A)Neutral5.45.390%Magang (H)Buy3.32.8117%
Magang (A)Buy3.83.4111%
MetalsRating12m TPClosing pricePotential up/down
Chalco (H)Neutral3.03.92-23%Chalco (A)Neutral4.34.36-1%
Zijin (H)Neutral2.62.600%Zijin (A)Neutral3.43.351%
ZhaojinSell5.16.32-19%
2017年6月20日中国：金属及采矿
全球投资研究 2
调研要点
上周我们走访了北京、河北唐山、山东淄博/滨州、山西太原和上海，拜访了水泥、钢铁、铝和煤炭
业的行业协会、生产商、贸易商以及咨询公司

我们在下文将调研要点按行业进行了划分

钢铁：去产能的益处已在很大程度上得以实现
我们拜访了唐山的小型/民营钢厂以及上海宝钢

供给侧改革
我们在2016年四季度以及2017年2月份进行实地调研期间，削减高炉/中频炉产能是讨论重点

而在此次调研时，行业人士似乎认为日后政府不会采取大规模行动（在10/11月党十九大召开期间
的环境检查可能是个例外）

这一改变与发改委此前有关2017年的钢铁/煤炭行业去产能目标已分别实现85%/65%的声明有关
（截至5月9日完成比例分别为63%/46%）

假如日后没有严重的供应中断而且需求前景也相对稳定（从2017年上半年的强劲水平回落但整体
稳健），我们预计直至年底钢厂利润率都将保持在当前的良好水平

图表1: 钢铁行业市场关注重点的演变
*observations based on our trip takeaways.
资料来源：高盛全球投资研究
转炉使用废钢、电弧炉应用重启
在我们2月份的调研中，我们发现废钢已经取代高品位铁矿石成为钢厂最需要的原材料，因为随着
中频炉产能退出，废钢价格相对落后于钢材价格

Key market focusDemand outlook
4Q161. Supply side reform (blast
furnace curtailment)
2. Raw material price strength
Construction demand to get
support from projects started in
2016, but concerned about
auto/home appliance sector
demand to weaken
Feb-171. Medium frequency furnace
curtailment
2. iron ore mine restart
Neutral to positive, esp. on 1H17
Jun-171. Scrap use in converter, and
EAF restart
2. Product shift from flat to long
Expect 2H demand to slow down,
but don't expect hefty fall
2017年6月20日中国：金属及采矿
全球投资研究 3
虽然高炉及电弧炉重启所推动的废钢用量增加的相关影响仍有待证实，但可以说废钢仍是颇具吸引
力的铁矿石替代品

转炉的废钢应用仍存上行空间
对于高炉-转炉钢铁企业来说，废钢相对较低的价格已经推动废钢使用比率从5-10%的历史水平升
至当前的10-30%

较低；2) 严格的质量控制（增加废钢用量会影响炉内温度）

钢厂表示10-20%是一个具有可持续性的均值水平

图表2: 随着中频炉产能退出，废钢价格表现落后于钢坯
江苏钢坯价格- 废钢价格
图表3: …由于转炉用量更大，重料废钢的表现好于轻料废钢
郑州重料废钢–轻料废钢
资料来源：万得
资料来源：
Mysteel
进一步上行空间将来源于：
1) 使用轻料废钢
虽然电弧炉/中频炉可以将多种废钢作为原料，但高炉钢厂中的转炉更倾向于使用重料废钢，
令重料废钢的表现领先于轻料废钢

我们最近注意到一些轻料废钢在粉碎后作为重料废钢使用；这可以作为重料废钢的有效替代
（重料废钢供应依然紧张）

2) 部分钢企对市场动态的反应较慢
业内消息显示，一些在原材料调整方面拥有灵活性的国有钢企仍在就适当使用废钢的问题进行
论证

电弧炉重启
此次考察中走访的市场人士预计将有约3000万吨电弧炉产能重启，具体投产时间从6月到9/10月
份不等

虽然我们认为目前的理论盈利能力表明拥有钢坯生产许可的钢企将做出供应反应，但很难核实产
量。3000万吨的市场预测可能来自于电弧炉设备生产商的订单，而且我们了解到存在电弧炉设备
已安装但未投产的情况，原因在于无法获得地方政府的生产许可

铁矿石：市场预期悲观
我们考察的钢铁企业普遍对铁矿石价格持悲观看法，并表示将保持低库存战略——不同规模的钢铁
企业的绝对库存天数存在差异，但远低于前几年的水平。大体而言，钢铁企业表示不会在当前水平
上进一步去库存，因为加工利润非常好，而且这些企业认为无需试图从积极的库存管理中获得利
-
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
-
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
Jun
-12
Sep
-12
Dec
-12
Mar
-13
Jun
-13
Sep
-13
Dec
-13
Mar
-14
Jun
-14
Sep
-14
Dec
-14
Mar
-15
Jun
-15
Sep
-15
Dec
-15
Mar
-16
Jun
-16
Sep
-16
Dec
-16
Mar
-17
Jun
-17
Price gap: Billet - Scrap (RHS)
Jiangsu billet (LHS)
Jiangsu scrap (LHS)
Rmb/t, VAT excl.Rmb/t, VAT excl.
300
350
400
450
500
550
600
650
-
500
1,000
1,500
2,000
2,500
Apr
-13
Jun
-13
Aug
-13
Oct
-13
Dec
-13
Feb
-14
Apr
-14
Jun
-14
Aug
-14
Oct
-14
Dec
-14
Feb
-15
Apr
-15
Jun
-15
Aug
-15
Oct
-15
Dec
-15
Feb
-16
Apr
-16
Jun
-16
Aug
-16
Oct
-16
Dec
-16
Feb
-17
Apr
-17
Price gap: heavy scrap - light scrap (RHS)
Zhengzhou heavy scrap (LHS)
Zhengzhou light scrap (LHS)
Rmb/t, VAT excl.Rmb/t, VAT excl.
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