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农
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牧
渔
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业
农林牧渔行业专题研究报告/深度研究报告
海外观察系列—巨头雄踞，强者恒强
2017年4月21日
强于大市（上调）
投资要点
现复苏态势。竞争激烈下，巨头再度抱团取暖，拜耳收购孟山都，中国化
工并购先正达，陶氏杜邦合并，种业三强分立格局已现。①孟山都：技术
驱动，种业市场的霸主。孟山都是世界最大种子公司，连续两个销售季业
绩改善，2017财年第二季度，公司整体销售收入50.74亿美元（+12%），
主要来自美洲业务的增长。拜耳收购孟山有望于17年底完成，将成最大
的种业巨头。②先正达：农化巨头，加速农化植保种业融合。先正达是世
界最大的作物保护公司和第三大种子公司，公司2016年销售再度下滑，
实现销售收入127.9亿美元（-4.63%），受大宗商品价格走低和汇率影响
较大。中国化工收购先正达，主要审批通过，要约收购接近完成

济动物市场、欧美市场增速已经略有下滑，但宠物市场、中国等新兴市场
增长高速，主要动保巨头不断加强固有优势，业绩斐然。①硕腾：借助并
购，自辉瑞分离后，一举成为最大的巨头，16年通过全球范围内降本增效，
盈利能力提高，收入高达48.88亿，净利高达8.21亿（+142%）②勃林
格&梅里亚：借助优势产品圆环、蓝耳、宠物疫苗，勃林格动保业务继续
高速增长， 2016年实现收入14.6亿欧元（+7.12%），驱虫领域专家的
梅里亚动保也呈稳健增长态势，2016年实现收入27.08亿欧元（+7.64%），
二者于17年将正式并表，强强联合后优势互补，跃升第二大动保巨头；
③默克动保: 作为最大的动物疫苗厂商，以34.78亿美元收入紧随硕腾其
后，旗下拥有丰富的疫苗产品线；④礼来动保：化药、添加剂领域龙头优
势依旧，同时通过并购补短板，扩充疫苗产品，以31.58亿美元收入跃居
第三大动保龙头；⑤维克动保：深耕宠物市场40年，立足欧洲，16年实
现收入8.72亿欧元（+2.25%）
公司是全球领先的农牧龙头，以饲料为主业。2016年实现收入52.81亿
美元（+3%），净利2.6亿（-2.73%）。其中饲料市场受饲料价格下行影
响，收入略有下滑。但农牧食品板块，养殖、食品业务双增长，17年继续
看好。②丰益国际：全球扩张，亚洲领先的粮油龙头。作为亚洲领先的农
业综合企业，2016年实现收入414.0亿美元（+6.8%），净利润9.72亿美
元（-5%）。由于行情所致，高毛利油脂业务占比下降而毛利较低的糖占
比略有上升，导致公司近年来呈现收入增，净利降格局。近年来通过全球
扩张，公司知名品牌如金龙鱼等享誉世界

中信证券研究部
盛夏
电话：010-60838155
邮件：xsheng@citics
执业证书编号：S1010516110001
联系人：熊承慧
电话：010-60836724
邮件：xiongchenghui@citics
相对指数表现
资料来源：中信数量化投资分析系统
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(2017-03-20)
-11%
-1%
9%
19%
160421 160721 161021 170121
沪深300 农业
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行
业
研
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农
林
牧
渔
行
业
种
业
全球收入 全球净利 亚太区收入 种子业务 农化业务
孟山
都
135.02亿美
元（-9.99%）
13.36亿美元
（-42.26%）
4.83亿美元
（-29.59%
99.88亿美元
（-2.49%）
35.14亿美元
（-26.15%）
先正
达
127.9亿美元
（-4.63%）
11.78亿美元
（-12.02%）
18.39亿美元
（0.11%）
26.57亿美元
（-6.38%）
95.71亿美元
（-4.34%）
动
保
全球收入 全球净利 中国区收入 经济动物业务 宠物业务
硕腾 48.88亿美元（+2.58%） 8.21亿美元（+142.18%） 1.45亿美元（+17.88%） 28.78亿美元（-2.87%） 19.60亿美元（+11.96%）
默克
动保
34.78亿美元
（+4.41%）
礼来
动保
31.58亿美元
（-0.72%）
营业利润6.64
亿（+11.01%）
勃林
格
14.6亿欧元
（+7.12%）
1.08亿欧元
（+9.1%）
10.28亿欧元
（+5%）
4.23亿欧元
（+12.5%）
梅里
亚
27.08亿欧元
（+7.64%）
3.14亿欧元
（扭亏为盈）
17.81亿欧元
（+9.33%）
9.27亿欧元
（+4.63%）
维克
动保
8.72亿欧元
（+2.25%）
0.38亿欧元
（+198.42%）
3.57亿欧元
（-1.97%）
6.02亿欧元
（+25.87%）
其
他
全球收入 全球净利 中国区收入 分业务收入情况
卜蜂
国际
52.81亿美元
（+3%）
2.6亿美元
（-2.73%）
30.25亿美元
（+0.05%）
丰益国际 414.0亿美元（+6.8%） 9.72亿美元（-5%） 193.7亿美元（-1.28%）
资料来源：公司年报，中信证券研究部
中牧股份（600195）跟踪分析报告及调研报告
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目录
种业篇：周期底部，龙头复苏 ......... 1
孟山都篇：技术驱动，种业市场的霸主 ....... 1
先正达篇：农化巨头，加速植保种子融合 ... 5
动保篇：固本浚源，优势各显 ....... 10
硕腾篇：降本增效，业绩斐然 ....... 10
勃林格&梅里亚篇：强强联手，优势互补 ... 15
礼来动保篇：增速放缓，化药领航21
默克动保篇：产品丰富，疫苗龙头23
维克篇：立足欧洲，专注宠物 ....... 25
其他篇：农业巨头，亮点纷呈 ....... 28
卜蜂国际篇：饲料龙头，加速布局食品 ..... 28
丰益国际篇：全球扩张，亚洲领先的粮油龙头 ...... 33
中牧股份（600195）跟踪分析报告及调研报告
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插图目录
图1：孟山都公司发展历史 .. 1
图2：种子业务是孟山都公司的主要收入来源 ......... 1
图3：2015年孟山都种子业务收入全球第一 ........... 2
图4：孟山都主营业务收入主要来自于美洲，其中美国是最大市场2
图5：孟山都公司近20年销售收入整体呈现增长趋势 ........ 3
图6：孟山都公司近20年进利润整体呈现增长趋势 ........... 3
图7：2017上半财年主营业务收入增幅明显 ........... 4
图8：2017上半财年净利润增幅明显 .......... 4
图9：拜耳收购孟山都正在推进当中 ........... 5
图10：先正达种子业务全球排名第三 ......... 5
图11：先正达业务收入主要集中在美洲 ...... 5
图12：作物保护业务是先正达主要收入来源 .......... 6
图13：先正达种子业务产品线丰富 . 6
图14：先正达公司销售收入自2014年以后不断下滑 ......... 7
图15：先正达公司净利润近年来不断下滑 .. 7
图16：先正达公司作物保护收入于种子业务收入比例保持稳定 ..... 8
图17：玉米和大豆是公司种子业务的主要收入来源 8
图18：先正达公司并购历史9
图19：硕腾发展三部曲 ..... 10
图20：16年收入、净利再度呈现上升态势（单位：百万美元） ... 11
图21：16年毛利率大幅上升 ......... 11
图22：宠物市场占比逐渐上升 ....... 11
图23：美国业务占比逐渐上升 ....... 11
图24：美国市场收入结构 . 12
图25：国际市场收入结构 . 12
图26：欧洲地区经济动物收入有所下滑 .... 12
图27：中国地区经济动物和宠物市场双增长 ........ 12
图28：16年成本有所下滑14
图29：硕腾全球研发中心 . 14
图30：研发投入占比稳定在8% .... 14
图31：硕腾中国业务稳步增长 ...... 15
图32：动保业务五年收入增长 ...... 16
图33：动保业务占比集团比重上升 ........... 16
图34：美洲市场为主，欧洲市场占比上升16
图35：经济动物业务占比收入高达70% ... 16
图36：TOP4单品销售情况（百万欧元） . 17
图18：勃林格中国销售收入及增速 ........... 17
图38：研发投入占比维持在7%以上 ........ 18
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