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医院流出的处方主要流向调剂药局，经过30多年的持续推迚，日本医药
分业率已达70%，调剂药局的配药金额比1998年翻了4倍，复合增速接
近9%，进高于医药行业增速（不到3%）。从日本的经验看来，医药分业
差不多要耗时30年左右，在这段时间里，药品零售行业除了享受医药市
场的正常增长，也同时受益处方外流带来的额外增量，是一个值得长期投
资的细分领域
增速逐年下降，2015年降到1%，2016年有所反弹。行业增速低迷导致
业内整合加剧，虽然药妆店数量每年仍以2%左右的增速增长，但药妆企
业从2007年的605家下降到2013年的501家。竞争之下，连锁药妆店
企业注重提高单店盈利能力，打造特色店或在店内增设调剂业务是普遍做
法
增速约为5%，药妆行业增速近几年一直在2%以下，2016年反弹到6%
在行业增速持续低迷的背景下，大型连锁药店却能维持进超行业的增速，
其主要依靠增加门店数量。我们统计的十家大型连锁药店企业，近几年平
均每年每家新增60-80家门店，新增门店占比为6%-8%
年间上市，公司上市后的收入增速接近10%，利润增速超过10%，公司
基本面表现良好，但相应的股价走势表现一般。直到2012年-2015年，
长期低于大盘估值的药店板块得到估值修正，迎来了第一次板块性大行
情，多数公司在这三年里股价翻了3倍以上
10月触底到2016年6月，股价翻了26倍。该公司主要有以下特点：
1、上市之初觃模小，公司2007年收入为1258亿日元，净利润仅有23
亿日元，2016年净利润增长到126亿，翻了5.5倍。公司觃模的增长主
股票名称 股票代码
股票价格 EPS P/E
评级
2017-07-21 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E
一心堂 002727 18.09 0.68 0.78 0.95 1.12 27 23 19 16 推荐
益丰药房 603939 32.41 0.62 0.82 1.05 1.35 53 40 31 24 推荐
-20%
-10%
0%
10%
20%
Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17
沪深300 生物医药
证
券
研
究
报
告
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要来自于新增门店，2007年公司仅有237家门店，随后公司门店数量每年以11%左右的增速增加，
2016年公司门店数量达到738家，翻了3.2倍
2、财务数据表现稳健，公司历年的收入、利润和门店增速表现非常稳健，即使在行业波动较大的
2015年，大部分公司均受到影响，公司也能维持以往的增长，这或许也反映出公司对经营良好的把
控能力；
3、公司是2012年药店板块估值提升的最大受益者，公司PE从2012年初的11倍提高到2016年
的35倍，翻了3.2倍
通过日本药店行业的収展可以看出，大型连锁药店具有非常强的可持续収展性。我国的大连锁药店
不论是自建门店还是收购药店均有广阔空间，我们预计国内大型连锁药店可通过不断新增门店维持
10年以上的高速增长。通过长期兼幵和市场竞争，强者越强，建议关注行业龙头企业益丰药房、一
心堂、老百姓
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正文目录
一、 日本药店现状 .. 6
1.1 调剂药局：受益处方外流，多年维持超行业增速 ........ 6
1.2 药妆店：行业竞争加剧，兼幵整合寻求新业务8
二、 日本主要连锁药店比较分析 .. 10
2.1 连锁药店销售规模大 .. 12
2.2 新增门店推动公司业绩超越行业增速12
2.3 毛利率稳中有升，费用率明显低于国内同行 .. 14
2.4 药店数量和员工数：单店收入高，大量使用兼职员工以节省成本 ..... 15
2.5 运营效率对比 . 17
2.6 ROE对比 ....... 18
三、 日本药店板块：牛股辈出之地 .......... 19
3.1 基本面优秀 .... 19
3.2 牛股倍出 ........ 20
3.3 总结 ... 24
四、 对国内药店行业的启示及投资建议 ... 25
4.1自建&收购药店空间广阔，大型连锁药店可借此维持长达10年以上的增长 .. 25
4.2 处方外流长期趋势确定，药店板块持续受益 .. 25
4.3 关注国内药店龙头企业 .......... 26
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图表目录
图表1 日本药店分类 . 6
图表2 处方调剂与药妆店销售额（单位：亿日元） .. 6
图表3 1990-2012年日本医疗服务和药价调整幅度 .. 7
图表4 日本门诊医药分业率已达70% ........... 7
图表5 日本药品流通企业终端销售占比 ........ 7
图表6 调剂药局接受处方数量及配药金额逐年上升 .. 8
图表7 日本调剂药局数量逐年提升 ... 8
图表8 日本药妆店市场规模及增速 ... 9
图表9 日本药妆店门店数量及增速 ... 9
图表10 日本药妆店经营品类及占比 ... 9
图表11 日本药妆店集中度提高 ........... 9
图表12 规模前十的日本连锁药店主要信息 ... 10
图表13 日本连锁药店门店数量 ......... 13
图表14 日本连锁药店门店数量增速 . 13
图表15 当年新增门店占比 .... 14
图表16 连锁药店的毛利率（%） ..... 14
图表17 连锁药店的净利率（%） ..... 14
图表18 日本主要上市连锁药店与国内连锁药店对比15
图表19 日本主要上市连锁药店单店收入及单店员工数量 ..... 16
图表20 日本药店及中国药店密度对比（人/店） ...... 16
图表21 各公司药妆和调剂业务中兼职员工占比 ....... 17
图表22 中国药师密度大幅低于日本 . 17
图表23 中日连锁药店运营参数对比 . 17
图表24 中日连锁药店运营参数对比 . 17
图表25 现金循环周期对比 .... 18
图表26 ROE分拆对比 .......... 18
图表27 日本主要上市连锁药店历年收入（十亿日元） ........ 19
图表28 日本主要上市连锁药店历年净利润（十亿日元） ..... 20
图表29 日本主要上市连锁药店历年门店数量 ........... 20
图表30 日本主要上市连锁药店企业近年股价走势 .... 21
图表31 日本主要上市连锁药店企业近年股价走势 .... 22
图表32 日本上市连锁药店企业PE走势 ....... 23
图表33 日本主要药店上市公司业绩增长与估值 ....... 23
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