chinastock证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
生活污水“一站式六维服务”提供商
国帧环保（300388.SZ）
核心观点:
服务”综合解决方案的专业公司之一，现已形成生活污水处理
研究开发、设计咨询、核心设备制造、系统设备集成、工程建
设安装调试、投资运营管理等全寿命周期的完整产业链。公司
已在全国五大片区七个省份运营52座生活污水处理厂，污水处
理能力超过230万吨/日

市公司存在一定的差距，但是公司凭借准确的市场定位、完整
的产业链，已发展成为在二、三线及以下城市中小规模生活污
水处理领域具备较强科研实力和先进管理水平的领先企业。目
前，公司业务广泛分布在安徽、湖南、江苏、广东、云南、河
北、河南等七个省份，为公司未来发展奠定了坚实的基础

水处理设备生产销售。污水投资运营业务去年收入4.1亿元，同
比增长22.64%，其中BOT运营产能75.4万吨/天，TOT运营产
能47.5万吨/天，募投BOT/TOT将新增产能20万吨/天；托管
运营产能111.7万吨/天，今年初到5月份新增托管运营产能11.5
万吨/天，预计公司未来每年新增30万吨/天的运营产能。环保
工程EPC业务去年收入为1.7亿元，同比增长38.71%，截止2013
年底公司正在执行的EPC项目金额为9.83亿元，今年初到5月
份新签EPC项目金额2.1亿元，预计公司未来每年新签EPC项
目金额不低于4亿元。污水处理设备销售业务去年收入为5115
万元，同比增长25.92%，预计该业务将与EPC业务同步发展

15.3亿元，EPS分别为0.98元、1.44元、1.92元。根据目前IPO
定价规则，推算发行价12.14元左右。A股市场同类可比公司的
相对估值区间在20-40倍

主要财务指标
2012A 2013A 2014E 2015E 2016E
营业收入(百万元) 50463885312061536
yoy 8.83% 26.70% 33.68% 41.36% 27.39%
归属净利(百万元) 765886127169
yoy 33.63% -24.17% 49.79% 47.37% 32.66%
摊薄EPS(元) 0.860.65 0.981.441.92
PE (P=12.14元) 14 18 12 8 6
PB (P=12.14元) 2.3 2.1 1.4 1.2 1.1
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
分析师
冯大军
执业证书编号：S0130511080001
邹序元
执业证书编号：S0130511020009
发行上市资料
拟发行股数（万股） 2206
发行前总股本（万股） 6616.6542
发行后总股本（万股） 8822.6542
拟募集资金净额（万元） 23000
主承销商 国元证券
新股深度研究报告环保行业
2014年7月18日
公司深度研究报告/环保行业
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发行人概况及放行方案简析
1．发行人简介与发行前后股本变化：
本公司实际控制人李炜先生持有国祯集团63.77%的股份，而本次发行前国祯集团持有本
公司58.83%的股份，本次股票发行成功后，国祯集团持有本公司股份比例将下降为44.12%

表1：发行前后公司股本结构
股东名称
发行前 发行后
股数（万股） 持股比例 股数（万股） 持股比例
安徽国祯集团股份有限公司 3892.5535 58.83% 3892.554 44.12%
丸红株式会社 1654.1636 25.00% 1654.164 18.75%
合肥高新建设投资集团公司(SS) 431.2836 6.52% 251.2836 2.85%
丸红（北京）商业贸易有限公司 330.8327 5.00% 330.8327 3.75%
安徽省环境科学研究院(SS) 53.9104 0.81% 31.4104 0.36%
安徽省环境工程评估中心(SS) 53.9104 0.81% 31.4104 0.36%
其他自然人（9名） 200 3.05% 200 2.26%
全国社会保障基金理事会 220.6 2.50%
社会公众股 2206 25.00%
合计 6616.6542 100.00% 8822.6542 100.00%
资料来源：招股说明书，中国银河证券研究所
2．发行人主营业务介绍与分析：
公司的主要业务为生活污水处理投资运营业务、环境工程EPC业务、污水处理设备生产
销售业务，是我国生活污水处理行业市场化过程中提供“一站式六维服务”综合解决方案的专
业公司之一，现已形成生活污水处理研究开发、设计咨询、核心设备制造、系统设备集成、工
程建设安装调试、投资运营管理等全寿命周期的完整产业链

污水处理行业作为《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》提出的节能环保
产业的重要组成部分，在我国工业化和城镇化进程中，具有举足轻重的作用。作为我国生活污
水处理行业市场化进程的见证者和参与者，公司已发展成为在二、三线及以下城市中小规模生
活污水处理领域具备较强科研实力和先进管理水平的领先企业。截至招股说明书签署日，公司
已在全国五大片区七个省份运营52座生活污水处理厂，污能力超过230万吨/日

3．募集资金计划简介：
公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股不超过2,206万股，不进行老股转让。实际
募集资金扣除发行费用后的净额为23000万元，全部用于公司主营业务相关的项目

公司本次募集资金投资项目是与公司从事的主营业务紧密相连的，将进一步巩固公司在生
活污水处理运营市场的竞争优势，同时也将促进公司环境工程EPC业务、环保设备制造业务
的稳步发展，使公司各个业务板块协调发展，从而增强整个公司的持续盈利能力

公司深度研究报告/环保行业
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目 录
一、盈利预测与估值定价 .. 1
（一）关键假设与敏感性分析 ........ 1
（二）估值分析与价值区间6
二、污水处理行业分析 ...... 7
（一）我国污水处理行业发展现状8
（二）我国污水处理行业市场容量9
（三）我国污水处理行业竞争格局 .......... 11
三、公司竞争优势与行业地位 .... 11
（一）主营业务模式 .......... 11
（二）公司竞争优势 .......... 13
（三）公司行业地位 .......... 14
四、募集资金项目分析 .... 15
五、公司主要风险因素 .... 16
插 图 目 录 .......... 18
表 格 目 录 .......... 19
公司深度研究报告/环保行业
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一、盈利预测与估值定价
（一）关键假设与敏感性分析
我们预测公司2014-2016年营业收入增长率分别为33.68%、41.36%、27.39%，综合毛利
率分别为36.20%、34.04%、33.30%。主要基于以下假设：
（1）污水处理投资运营业务，其中BOT运营项目现有产能75.4万吨/天，利用率80%，
处理单价0.83元/吨，募投BOT项目产能13万吨/天，假设2014-2016年产能分别为88、103、
118万吨/天，利用率分别为80%、85%、90%

TOT运营项目现有产能47.5万吨/天，利用率80%，平均单价0.83元/吨，募投TOT项目
产能10万吨/天，假设2014-2016年产能分别为58、68、78万吨/天，利用率分别为80%、85%、
90%

托管运营项目现有产能111.7万吨/天，利用率80%，平均单价0.36元/吨，今年初到5月
份新增托管运营产能11.5万吨/天，假设2014-2016年产能分别为132、152、172万吨/天，利
用率分别为80%、85%、90%

假设污水处理投资运营业务未来3年的毛利率保持不变，与2013年毛利率一致为46.98%

（2）环保工程EPC业务，该业务去年收入为1.7亿元，同比增长38.71%，截止2013年
底公司正在执行的EPC项目金额为9.83亿元，今年初到5月份新签EPC项目金额2.1亿元，
假设未来每年新签EPC项目金额不低于4亿元，以往项目2014-2016年收入确认比例分别30%、
40%、30%，未来新签项目收入确认比例分别为30%、70%

假设环保工程EPC业务未来3年的毛利率保持不变，与2013年毛利率一致为18.69%

（3）污水处理设备销售业务，该业务去年收入为5115万元，同比增长25.92%，假设该
业务收入未来年均增长率为25%，毛利率保持不变，与2013年一致为34.17%

表2：主营收入增长预测
业务（万元） 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E
生活污水投资运营 24398 33808 41461 49127 60858 73608
增长率38.57% 22.64% 18.49% 23.88% 20.95%
环保工程EPC项目 16996 12275 17027 29503 51337 69503
增长率-27.78% 38.71% 73.27% 74.01% 35.39%
污水处理设备销售 4695 4062 5115 6393 7991 9989
增长率-13.49% 25.92% 25% 25% 25%
合计 46090 50145 63603 85023 120187 153100
增长率8.80% 26.84% 33.68% 41.36% 27.39%
资料来源：招股说明书，中国银河证券研究所
公司深度研究报告/环保行业
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表3：毛利率变化假设
业务 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E
生活污水投资运营 46.98% 45.91% 46.98% 46.98% 46.98% 46.98%
环保工程EPC项目 17.18% 16.09% 18.69% 18.69% 18.69% 18.69%
污水处理设备销售 34.71% 34.16% 34.17% 34.17% 34.17% 34.17%
综合毛利率 34.74% 37.66% 38.38% 36.20% 34.04% 33.30%
营业成本/营业收入 65.26% 62.34% 61.62% 63.80% 65.96% 66.70%
资料来源：招股说明书，中国银河证券研究所
表4：主营收入毛利率变动敏感性分析
2014E 2015E 2016E
每股收益（元） 0.98 1.44 1.92
主营收入变化率
＋10% 1.11 1.77 2.57
－10% 0.85 1.14 1.36
毛利率变化率
＋1％ 1.06 1.56 2.07
－1％ 0.90 1.33 1.77
资料来源：中国银河证券研究所
表5：公司在手污水特许经营项目
项目名称 设计规模(万吨/日) 运营方式
1 安徽省合肥市朱砖井污水处理厂 5.5 BOT
2 安徽省芜湖市天门山污水处理厂 6 BOT
3 广东省新会区东郊污水处理厂 10 BOT
4 广东省江门市新会区司前镇污水处理厂 0.5 BOT
5 广东省江门市江海区污水处理厂 8 BOT
6 广东省阳春市城区污水处理厂 6 BOT（股权收购取得）
7 河北省遵化市污水处理厂 8 BOT
8 云南省昆明市东川区污水处理厂 2 BOT
9 深圳南山商业文化中心区中水处理站项目 0.4 BOT
10 河南省兰考县污水处理厂 2.5 BOT
11 湖南省汨罗市污水处理厂 2.5 BOT
12 云南省曲靖市陆良